Valutaen, EF og de finansielle institutioners fremtid i en ØMU

106 TEMA EF Valutasystemet er nok en nødvendig — men næppe en tilstrækkelig — forudsætning for realiseringen af EFs økonomiske målsætning. Før 1973 støttede man sig til det internationale fastkursssystem, der var oprettet lige efter 2. Verdenskrig i Den Internationale Valutafonds regi, og som gradvis gik i opløsning i årene 1968—73. Den reelle baggrund for valutasy- stemets sammenbrud dengang kan ganske kortfattet beskrives som den amerikanske dol- lars inflationære svækkelse på grund af en alt for ekspansiv amerikansk økonomisk politik, som var skabt af regeringens manglende lyst til at lade vælgerbefolkningen betale den finans- politiske regning for Vietnam-krigsindsatsen. Den amerikanske erfaring fra perioden 1968— 73 er ikke kun af interesse for historieskrivere. Et valutasystems sammenbrud skal have en årsag. Selv om vi på kort sigt tenderer mod at udnævne spekulanter med deres “hot money” som skurkene, der af “grådighed” (en ny, inte- ressant journalistisk forklaringsmodel på fi- Valutaen, EF og de finansielle institutioners fremtid i en ØMU af Peter Wendt, direktør i Hafnia Bank A/S Etableringen af Det indre Marked har været en succes, fordi EF-kommisionen benyttede sig af markedsstyring i stedet for statsstyring. ØMU repræsenterer et tilbagefald og det europæiske valutariske sammenbrud er blot udtryk for, at en sundere og mere markedskonform model til monetært samarbejde, baseret på den tyske forbundsbanks faktiske magtmonopol, er i færd med at konkurrere det bruxellske politiske kompromis ud. Og det vil nok på lidt længere sigt være en fordel for érhvervslivet, både i hård-kernelandene og i de devalu- erende. Peter Wendt Det europæiske valutasamarbejdes historie I disse tider er det 20 år siden, at et europæisk valutasamarbejde skabtes — et rigtig eu- ropæisk i den forstand, at Sverige og Norge var med i begyndelsen, selv om de var uden for EF, og England, der netop havde tiltrådt Romtrak- taten, var uden for. I 1979 blev det europæiske valutasamarbej- de — der på det tidspunkt havde sagt farvel til Sverige og Norge, i perioder også til Frankrig og som endnu ikke havde fået England som (aktivt) medlem — løftet op til en særlig EF- institution, fik et officielt navn (hvor det før havde båret rundt på den egentlig ganske malende journalistiske betegnelse “Slangen”), nemlig European Monetary System (EMS), en regneenhed, nemlig European Currency Unit (ECU) og så i øvrigt ikke meget mere end der hele tiden havde været, nemlig en snæver kontakt mellem de daværende 8 aktive med- lemslandes centralbanker. NFT 2/1993 107 TEMA EF nansielle problemer) vælter en valuta, uden respekt for finansministres og centralbank- chefers garantier for den aktuelle valutakurs’ ukrænkelighed, så er de bagvedliggende rea- liteter normalt en uorden i den nationale øko- nomi, i relationen mellem lønindkomst og pro- fit, mellem opsparing og investering og lan- dets omkostningsniveau i forholdet til sam- handelspartnerne. En devaluering er en meget politisk handling, om end den kan ske uden de centrale beslutningstageres positive ageren. Nu, 20 år efter det sidste sammenbrud for et helt valutasystem, oplever vi på europæisk grund en generel valutakrise, med devalue- ringer i et omfang, der ikke er set siden 1970er- nes begyndelse. Det kan være begyndelsen til enden på EMS. Det kan imidlertid også vise sig at være den omstændighed, som kommer til at berede de politiske bæredygtige forudsæt- ninger for etableringen af hovedhjørnestenen i den europæiske Økonomiske og Monetære Union (ØMU). Krisen for EFs valutasystem kan således både ses som sygdom til døden og som katharsis. De økonomisk-politiske konse- kvenser vil selvfølgelig adskille sig fundamen- talt fra hinanden inden for en horisont, som nok vil strække sig ud over årtusindskiftet. Fælles for dem begge er imidlertid, at de insti- tutionelle investorer som forvaltere af langfris- tet opsparing vil blive påvirket. Vejen over Det Indre Marked Ud fra et snævert erhvervspolitisk synspunkt har vedtagelsen af Det Indre Marked været et helt afgørende skridt fremad i europæisk inte- gration. Det lykkedes her på en række områder uigenkaldeligt (eller så tæt som man kan kom- me herpå i et system, der baserer sig på samar- bejdende suveræne stater) at realisere den frie konkurrence mellem medlemslandene på en række områder, der tidligere blev betragtet som følsomme. Her, i foråret 1993, hvor de lovbe- stemmelser — eller bortfald af lovbestemmelser — der tjener til at opfylde liberaliseringsbe- stræbelserne netop er trådt i kraft, har man i Danmark mærket en umiddelbar reaktion i var- eudbud og priser. På det mere symbolske plan er bortfaldet af en udenrigshandelsstatistik, der på basis af import- og eksportdokumenter opgør samhandlen med andre EF-lande, vel noget af det mest karakteristiske. Allerede hermed er lande udenfor vanskeligere stillet, når det gælder eksport til Danmark i konkurren- ce med et medlemsland. Told- og kontrolfor- maliteterne kommer til at virke som relative handelshindringer i forhold til den formalitets- løse import fra f.eks. Tyskland. På det område, der vedrører finansielle tje- nesteydelser, har liberaliseringen ikke været nær så udpræget som på industrivare-, på bygge- og anlægsområdet og for en lang række ikke-finansielle tjenesteydelser. Ganske vist er bankområdet i dag næsten frit, og der er i opbygningsfasen efter Det Indre Markeds principvedtagelse i 1985 sket en be- tydelig harmonisering af banklovgivningen i EF. Den erhvervspolitiske liberalisering der gav anledning til grænseoverskridende banke- tableringer, er imidlertid af langt ældre dato og har været et af de absolutte lyspunkter i 1970erne, hvor den europæiske integration helt syntes at være gået i stå og på nogle områder vel endda “løb baglæns”. Banketablering i henhold til det første bank- direktiv opretholdt imidlertid den mangfoldig- hed af kontrol og pengepolitiske traditioner, som har gjort, at banksystemerne i de enkelte EF-lande har adskildt sig ganske meget fra hverandre. Dette var en belastning for det grænseoverskridende pengeinstitut og hæm- mede dermed lysten til at deltage i den konkur- rence, der fra EF-kommisionens side var til- tænkt at være drivkraften bag udviklingen af fælles normer for et europæisk bankvæsen. For at dette skulle kunne ske, måtte man med briternes formulering etablere “a level playing field”. Betingelserne skulle være de samme, land for land. Gennem et omfattende lovharmoniseringsarbejde antages det i dag, 108 TEMA EF at noget nær lige vilkår gælder for den bank- mæssige erhvervsudøvelse over hele EF. Vis- se overgangsordninger, f.eks. vedr. kravet om egenkapitalens størrelse, indebærer stadig en forskelsbehandling. Den senere tids bankkri- se i en række lande har dog skabt usikkerhed om, i hvilken retning denne forskelsbehand- ling egentlig trækker. Er det virkelig en forret- ningsmæssig belastning for de danske penge- institutter at skulle opfylde en soliditet, der er 10 pct. af aktiverne (vægtet), overfor franske pengeinstitutter, der endnu ikke er forpligtet til at nå op på den langsigtede fælles sats for alle EF-banker på 8? Næppe, i betragtning af den “Flight to Quality”, som har udviklet sig i de senere måneder under indtryk af den valutari- ske krise. På forsikringsområdet har liberaliserings- tendenserne derimod været langt mindre ud- talte. Bortset fra Store Risici, det udprægede industriforsikringsområde, hvor kunderne ofte matcher selskaberne, og hvor der for de mange multinationales vedkommende reelt længe har været en fleksibilitet i valget af lokal eller over- søisk forsikringsforbindelse, har processen været overraskende træg. Selv om etableringsfriheden også her har et længere åremål på bagen, så er adgangen til grænseoverskridende akkvisition fortsat ikke nogen operationel realitet. På skadesforsikringsområdet kan man selv- følgelig argumentere for, at den fysiske tilste- deværelse på det lokale marked vil være nød- vendig for at kunne yde den skadesbehand- ling, der er essensen i forsikringsydelsen. Man kan på lidt længere sigt ikke opnå nogen nævne- værdig markedsandel ved blot og bar grænse- overskridende akkvisition. Dette burde omvendt medføre, at de natio- nale myndigheder i deres arbejde med liberali- seringsdirektiverne i Bruxelles kunne være mindre restriktive i deres insisteren på tunge og vanskelige regelsæt. Det virker hyppigt som forsøg på at opretholde beskyttelsesfor- anstaltninger for den hjemlige branche, snare- re end den forbrugerbeskyttelse, der normalt siges at være årsag til de nationale særønsker. Der er imidlertid næppe tvivl om, at skades- forsikringsområdet vil være reelt liberaliseret inden for et kortere åremål. Det er dynamikken fra de andre erhvervsområder, der vil rive de toneangivende nationale selskaber med sig og ændre deres ønsker til de nationale forhandle- re. På livs- og pensionsforsikringsområdet må vi imidlertid regne med reelle problemer, efter at ØMU’en kom under pres i sommeren 1992. Argumenter for Den økonomiske og Monetære Union Begrebet “the level playing field”, der gjorde sit indtog i forbindelse med etableringen af Det Indre Marked, påvirker ikke blot forskelle i lovbestemmelser, f.eks. om en banks kapital- krav skal være 10 eller 6 pct. af aktiverne. Det spiller mindst lige så stor en rolle, hvis de pengepolitiske myndigheder i det ene land finansierer deres pengemarked til 6 pct., mens det i nabolandet er 10 pct. Forskelle i den økonomiske politik kan være en betydelig be- lastning for grænseoverskridende økonomisk aktivitet. Der har i hele De europæiske fællesskabers nu 35-årige historie været bestræbelser for at skabe en fælles “euro-politik” på det finanspo- litiske og det pengepolitiske område. De blev dog langtfra kronet med held tidligere, og blev vel fra de nationale myndigheders side betrag- tet som typisk udslag af Eurokraternes ønske om at trække de egentlige nationale magtmidler til Bruxelles. Det første helhjertede politiske forsøg på at etablere et positivt fællesskab omkring den økonomiske politik opstod i kølvandet på den accelererende internationale valutakrise i peri- oden 1968—73. Opløsningen af Bretton Woods-systemet blev ikke uden grund be- tragtet med den dybeste alvor blandt de an- svarlige politikere i de daværende 6 medlems- 109 TEMA EF var der en positiv og optimistisk vurdering af fremtiden. Ændringer i spillereglerne betragte- des ikke mere som trusler, men som mulighe- der. Det Indre Marked blev realiseret på virksom- hedsniveau, før det slog igennem på det na- tionale, statslige niveau. Den forbløffende hurtige vedtagelse af princippet for skabelsen af Det Indre Marked - nemlig den gensidige godkendelse af hinandens normer - kunne antagelig kun have fundet sted i en situation, hvor de indflydelsesrige nationale selskaber var af den optimistiske opfattelse, at de ville kunne erobre mere marked i de øvrige fælless- kabslande end de ville sætte til ved de øvrige fællesskabsproducenters uhindrede adgang til hjemmemarkedet. I begyndelsen af 1990erne, hvor fornyede krisetegn begynder at vise sig, og optimismen forsvinder fra de økonomiske prognoser, ville vi antagelig ikke kunne have opnået en lige så omfattende liberalisering. Nu er opgaven sna- rere at opretholde det, der er opnået. Der er en nærliggende fare for en tilbagerulning af Det Indre Marked, hvis den aktuelle lavkonjunktur viser sig at være en mere strukturelt betinget lavvækstperiode, med voksende sociale pro- blemer. Jacques Delors havde i 1985 ved sit valg af politisk strategi til at relancere EF valgt at satse på “markedet” fremfor “institutionerne”. Man kan sige, at Delors allierede sig med det opti- mistiske erhvervsliv i erkendelse af, at et samarbejde med de nationale “institutioner” i denne periode (Thatchers og Reagans) næp- pe ville kunne bære særlig langt. Det er imidlertid klart, at EF-systemets mu- lighed for at øve indflydelse via “markedet” er begrænset. I sig selv var den gensidige aner- kendelses princip i modsætning til EF- bureaukratiets ønskede integrationsmåde, nemlig den langt mere indflydelsesgivende “lovgivning” i form af detailciselerede harmo- niseringsdirektiver, der fastlægger en enkelt, fællesskabsomfattende retstilstand — i mange lande, fordi stabile valutakurser var en helt klar forudsætning for opretholdelsen af den grad af handelsfrihed, der på det tidspunkt var blevet en realitet. I oktober 1970 barslede et politisk ekspert- udvalg, Groupe Werner, opkaldt efter sin lux- embourgske formand, med en flertrinsplan, der på kort sigt skulle imødegå truslen fra de valu- tariske opløsningstendenser med udspring i den amerikanske dollar på den intereuropæis- ke handel og på lidt længere sigt skulle løfte den økonomiske politik - både finanspolitik- ken og pengepolitikken - i det enkelte med- lemsland ind i en stadig mere udbygget form for kollektiv beslutningsproces. Werner-planens kortfristede del implemen- teredes på en måde, i form af slangesamarbej- det, jfr. ovenfor, men helt klart uden de Euro- politiske overtoner, som Bruxelles kunne ønske. Slangesamarbejdet udviklede sig demonstra- tivt uden for EF-kommissionens indflydelse, som et åbent centralbanksamarbejde, hvor alt- så også ikke-EF medlemmer var velkomne, og hvor et EF-medlemsskab ikke forpligtede til deltagelse i slangesamarbejdet. Werner-planens retningslinjer til en begyn- dende sammensmeltning af de nationale øko- nomiske politikker blev kun i meget begrænset omfang til noget som helst. Den første oliekrise brød ud og satte en ny og mere påtrængende dagsorden om opretholdelse af det allerede opnåede niveau for liberalisering og samar- bejde. En egentlig udvidelse, der indebar afgi- velse af økonomisk-politisk suverænitet i en situation, hvor alle medlemslandene havde drastiske indenrigsøkonomiske problemer (stærkt voksende inflation, stærkt voksende ledighed), var ikke realistisk. Springer vi frem til 1985, hvor EF-kommissi- onens dengang nyligt tiltrådte formand, Jac- ques Delors, søgte at relancere Fællesskaber- ne med ideen om Det Indre Marked, er den realøkonomiske baggrund et opsving, der star- tede i 1982 og som efterhånden var kommet op på fulde omdrejninger. I alle medlemslandene 110 TEMA EF tilfælde efter lange forberedelsesperioder, op til en halv snes år! Delors vandt i midtfirserne det erhvervsliv, som Nyliberalismen i det meste af den industri- aliserede verden havde løftet frem til at være politiske normsættere. Metoden var netop at kortslutte den absolut ikke i den private sektor beundrede direktivkværn i Berlemont-byg- ningen. Men der var et formål med dette skridt, nemlig at skabe forudsætningerne for det store institutionelle skridt fremad, som fejlede for Werner-gruppen: Iværksættelsen af Den Øko- nomiske og Monetære Union. Her skulle kravet også komme fra det eu- ropæiske erhvervsliv, som ville konstatere, at den blotte og bare gensidige anerkendelse af hinandens produktnormer ikke var tilstrække- lig til at sikre en uhindret og stigende udveks- ling af varer og tjenesteydelser. Med udgang- spunkt i en stærkt forøget samhandel, virksomhedsetableringer over grænserne og grænseoverskridende leverancer direkte til slutbrugeren, ville selv de begrænsede ud- sving mellem valutaerne kunne påføre sel- skaberne mærkbare tab i forhold til deres over- skud. Under alle omstændigheder ville en “ra- tionalisering” af valutasystemet, en overgang til fælles mønt under en eller anden form, kunne spare virksomhederne i den europæiske han- del betydelige beløb ved bortfald af vek- selgebyrer o.lign. Cecchini-rapporten — som indeholder regnestykkerne om Det indre mar- ked — antydede, at der var tale om væsentlige beløb, af signifikant makroøkonomisk størrelsesorden. Det er selvfølgelig ikke helt så enkelt, når man husker på, at sådanne besparelser jo be- tyder mindre indtægter for andre — nemlig for valutahandlerne, primært pengeinstitutterne. Hvis ikke de ligefrem skulle trække i den anden retning — kæmpe for bevarelsen af de nation- ale valutasystemer — måtte det forudsætte en tro på, at de — på trods af reducerede indtæg- ter fra den intereuropæiske betalingsformid- ling — alligevel kunne øge deres indtjening, fordi ØMU ville medføre en større økonomisk vækst med tilsvarende behov for større kredit- givning og dermed rentemarginalindtjening m.v. Det ser ud til at have været tilfældet i store træk. I forbindelse med det politiske opløb omkring accepten og senere ratificeringen af Maastricht-traktaten er der vist ikke mange eksempler på, at bankdirektører har været ne- gative. I hvert fald ikke forretningsbankdirektører. Årsagen hertil er måske, at ØMU betragtes som noget af et skrivebordsarbejde, og at virkeligheden ikke kommer til at ændre sig så meget, fordi man stiller modellen op. De økonomiske magthavere føler sig truet Derimod er det blevet klart, at en anden slags bankdirektører, nemlig nationalbankernes, ikke har været helt så enige i Maastrichts monetære lyksaligheder. Essensen i Maastricht-traktaten på det mo- netære område er den gradvise bestræbelse på at skabe en fælles centralbank, EuroFed, sen- est fra 1999, hvor de nationale valutaer samti- dig erstattes af den fælles mønt, ECUen. Det er håndgribeligt. Køreplanen ligger der, og den er ensbetydende med, at alle Europas central- bankchefer får en ny rolle. Man kan vel sige det sådan, at deres magtfuldkommenhed i det na- tionale system reduceres. For de mindre og de økonomisk ustabile større landes centralbank- chefer opvejes dette imidlertid af, at de opnår en vis indflydelse på beslutningerne vedrøren- de de store, hård-valutalandes pengepolitik. Ser vi på de reelle magtforhold inden for EMS- systemet, er det vel klart, at den tyske central- bankchef nok er den person, der mister mest indflydelse. Nu oprettes eller nedlægges systemer jo ikke nødvendigvis ud fra vurderinger om, hvil- ke magtfulde enkeltpersoner, der vinder eller taber. Når den tyske centralbank har forholdt 111 TEMA EF sig diskret, men indiskutabelt kritisk til udform- ningen af ØMU, knytter det sig i højere grad til en vurdering af, at centralbanken har en be- stemt forpligtelse — opretholdelse af pris- stabilitet frem for alt — som uundgåelig vil bringe den i konflikt med det politiske system, som kun har prisstabilitet som et af flere sociale og økonomiske mål, og ikke nødvendigvis giver det særlig høj prioritet. I de perioder, hvor prisstabilitet prioriteres forskelligt af parterne, opstår der i sagens natur konflikter. Selv i situationer, hvor regering eller parlament ikke kan instruere centralbanken om udformningen af dens pengepolitik, kan de gennem deres økonomiske politik komme til at true målsæt- ningen om prisstabilitet. For at undgå dette, må centralbanken skaffe sig en meget høj grad af autoritet i det økonomisk-politiske system. Denne autoritet kan ikke nøjes med at basere sig på saglighed og ekspertise. Det er vælgerbe- folkningen, der gennem deres tillid til central- banksystemet skal holde politikerne i tømme. Hvis man går imod centralbankchefen, vil man falde ved næste valg. En velfungerende centralbank har derfor krammet på den til enhver tid siddende reger- ing. Det er en yderst delikat sag at opnå og siden opretholde denne autoritet. Det er lykke- des for den tyske forbundsbank — men ikke for nogen af de tre øvrige store europæiske landes centralbanker. Med Maastricht-trakta- tens power-sharing indenfor EuroFed vil det tyske niveau for autoritet kun kunne oprethol- des overfor de andre, langt mere politikerun- derdanige pengepolitiske regimer, hvis der indføres meget skrappe bestemmelser om bud- getdiciplin, offentlig låneadgang og ret til at øve indflydelse på kreditvilkårene i samfundet. Dette er af mange grunde ikke ønskeligt. Be- grænsning i den økonomisk-politiske fleksibi- litet er farlig, og det demokratibegrænsende aspekt i en grundlovsudformning af denne art er vel også betænkelig. Traktaten er nået frem til en ikke ufornuftig formulering, hvor man på den ene side lægger op til, at det nye centralbanksystem kan hellige sig målsætningen om prisstabilitet, at kun lan- de, der opfylder krav om relativ lav inflation, passende ligevægt på de offentlige finanser, en stabil deltagelse i EMS og et renteniveau, der ikke er for højt, får lov til at deltage i det fælles monetære system. På den anden side er der reelt kun begrænsede muligheder for at agere over for medlemslande, som på et senere tidspunkt misbruger det fælles møntsystem. Der er således sat normer, der uden tvivl vil medvirke til at øge centralbanksystemets au- toritet over for de nationale regeringer, men som fortsat indebærer, at den økonomiske politik afhænger af vælgerbefolkningen, og ikke af livstidsansatte centralbankchefers eller EF-kommisærers eventuelle økonomiske ideolog. Men et er, at traktaten øjensynlig er et forn- uftigt kompromis mellem flere stridende inte- resser, et andet er, om den tyske forbundsbank overhovedet behøver at kompromisse. Der er en alternativ model til Maastrichtmodellen, som egentlig ligger lige for, og som historisk set måske har større chance for at kunne rea- liseres. Det er D-mark-modellen, i stedet for ECU-modellen. Der er noget, der tyder på, at Europa reelt bevæger sig hen mod denne, efter det delvise sammenbrud i EMSen i løbet af 1992. EMS-sammenbruddet I foråret 1992 var der en høj grad af optimisme omkring det fremtidige valutasamarbejde. Lan- de med økonomiske og økonomisk-politiske problemer, som repræsenterede de traditionelt “svage” valutaer, nød særlig fordel af forvent- ningen om, at valutakurserne var på vej mod fastlåsning, og de nationale økonomiske poli- tikker på vej mod “konvergens” på et holdbart niveau. Et land som Italien, hvor en række seriøse problemer havde udviklet sig, bl.a. et øjensynligt ukontrollerbart budgetunderskud, 112 TEMA EF var således i stand til at opretholde en trovær- dig Lira-kurs uden at ty til særlig høje renter eller intervention på valutamarkedet. Det eng- elske Pund var øjensynlig et større problem for den britiske regering end for valutamarkeder- ne. Også England forventedes diciplineret af Maastricht-processen. Alt i alt levede EMSen og ligeledes de til EMSen ensidigt tilknyttede EFTA-valutaer godt i ly af markedets overbe- visning om, at valutakursjusteringer ikke mere var et forventeligt økonomisk-politisk instru- ment i Europa (jfr. den såkaldte Basel-Nyborg aftale fra 1987). Som bekendt fik piben en anden lyd. Det skete morgenen efter, at de danske vælgere med en papirtynd majoritet overraskende stem- te nej til ratificeringen af Maastrich-traktaten. Formelt betød dette, at traktaten var død og magtesløs. Det internationale valutamarkeds umiddel- bare reaktion var, at der nu ingen sikkerhed var for, at svage valutaer ville blive underkastet den relative diciplin, som ligger i Maastricht- traktatens konvergenskrav, for at kunne blive tilsluttet den monetære union. Dette gik i første omgang ud over den italienske Lira, som kom under stærkt pres allerede i juni måned, med det resultat, at den italienske centralbank måtte intervenere kraftigt og hæve renten. Valutamarkedets mistillid til Maastricht nåe- de imidlertid nye højder, da de franske opinion- smålinger over sommeren viste en stadig fal- dende tilslutning til traktat-ratificeringen. Hvis franskmændene fulgte danskernes eksempel, var realiteten bag Maastricht også væk. Alt ville da kunne ske. Krisen bryder ud i august, og præger dels de svage EMS-valutaer, først og fremmest Pund og Lira, men nu også renegat-valutaerne fran- ske Franc og danske Kroner. Blandt de valu- taer, hvis paritet man sætter spørgsmålstegn ved, optræder også hurtigt Markka og den svenske Krona — i det første tilfælde på grund af den fortsat meget vanskelige situation efter Sovjet-markedets sammenbrud og det deraf afledede behov for at erstatte disse med hurtig eksportmarkedsvækst, hvilket bedst kan op- nås ved en kraftig devaluering — i det andet nok mere baseret på en diffus usikkerhed om- kring den svenske kombination af finansmarkedskrise, et i international målestok meget massivt underskud på de offentlige budgetter og så en forholdsvis ny regering. Det viste sig hurtigt nødvendigt at benytte rentevåbnet i massiv grad for at fastholde interventionsgrænserne over for de stærke EMS-valutaer, dvs. D-marken, hollandske Gylden og belgiske Franc. De høje indenland- ske renter ramte imidlertid i flæng — ikke blot de inden- og udenlandske spekulanter, men også erhvervslivet generelt, med nærliggende fare for lavere aktivitet og finanskrise, hvis det trak ud. Finland, der nok var realøkonomisk mest udsat og helt klart havde et kortfristet behov for en konkurrenceevneforbedring af dimensi- oner, kapitulerede først. Markka-devalueringen fik — desværre — en symbolværdi for valutamarkedet. Trods aftale om EF-bistand og afvisning af devalue- ring som en reel mulighed lige indtil det øjeblik, hvor den alligevel de facto blev foretaget, ved at Finlands Bank ophørte med at intervenere, fik positionstagerne en betragtelig kortfristet gevinst, der sagtens ophævede de omkost- ninger, som et par dages astronomiske rente- satser havde medført. Derefter gik det, slag i slag, jfr. tidstavlen. Tidsplan: 8. september 1992: Den finske Markka opgiver sin ensidige ECU- binding og flyder ca. 11 pct. ned. 13. september 1992: Den italienske Lira devalueres overfor ECU med 7 pct. 17. september 1992: Det engelske Pund og den italienske Lira sus- penderer deres interventionspligt og flyder nedad med 15—20 pct. Den spanske Pesetas 113 TEMA EF devalueres overfor ECU med 5 pct. 19. november 1992: Den svenske Krona opgiver sin ensidige ECU- binding og flyder efterhånden ca. 20 pct. nedad. 22. november 1992: Den spanske Pesetas og den portugisiske Escudos devalueres overfor ECU med 6 pct. 10. december 1992: Den norske Krone opgiver sin ensidige ECU- binding og flyder, med en svækkelse på ca. 5 pct. 1. februar 1993: Det irske Punt devalueres overfor ECU med 10 pct. Om processen er overstået, kan ikke afgøres i skrivende stund. To valutaer, der i hele peri- oden har været under et vist - og i kort tid under kraftigt - pres, har indtil videre evnet at fasthol- de deres oprindelige pariteter. Det er den fran- ske Franc og den danske Krone. Begge har “mærkedage” forude, som næppe kan undgå at give anledning til nye spekulationsbølger. Det franske valg i slutningen af marts og den danske folkeafstemning om Edingburg-afta- len, den til dansk brug specielt tilpassede udgave af Maastricht. Stemmer danskerne nej igen, er det overvejende sandsynligt, at Kro- nen må forlade EMS og flyde, antagelig med et vist fald i forhold til D-marken til følge. Fransk- mændene er der ikke så megen tvivl om, hvis det borgerlige centrum sætter sig på magten uden at skulle skele til det yderste højre. De vil opretholde pariteten over for D-marken, ikke mindst fordi tyskerne selv er stærkt interesse- ret heri og antagelig vil gå meget vidt i interven- tionsstøtte. Det har i forbindelse med Lira’ens, Pundet og tilsidst Puntets kapitulation over for pres- set fra valutamarkedets side været nævnt, at udtalelser fra den tyske forbundsbank har været medvirkende til, at spekulanterne turde fortsætte trods de høje renteomkostninger, som positionstagningen indebar. Det er et faktum, at forbundsbanken selv førte en høj- rentepolitik, som den typisk først slækkede lidt på efter den første Lira-devaluering og igen slækkede, da presset på den franske franc tog til i februar 1993, hvorved den også støttede den danske Krone, men intet gjorde for at lette presset på det irske Punt i januar måned. Sammenholdt med forbundsbankens øjen- synlig begrænsede tillid til, at Maastricht-kom- promisset er forsvarligt ud fra den tyske opfat- telse af rolle- og autoritetsfordelingen mellem centralbank og parlament, kan man få den mistanke, at forbundsbanken driver et magt- spil, antagelig med Kohl-regeringens fulde indforståelse, der går ud på at hæmme Maastrich-processen på det ene område, hvor Tyskland vil komme til at betale regningen — nemlig det monetære — og i stedet etablere den hyppigt omtalte mellemting, nemlig en valutaunion i flere hastigheder. Man kan sige, at de gennemførte devalue- ringer har miskrediteret det “store” EMS-sam- arbejde, der kan betragtes som en politisk konstuktion, uden nødvendigvis at afspejle de reale magt- og styrkeforhold i Europa. Med et let puf i ryggen har forbundsbanken skub- bet den svage gruppe, som efter en ret udbredt opfattelse i hele Europa ikke vil være nogen gevinst for en stabilitetspolitik, ud over af- grundens rand. I fællesskabspolitisk forstand, ikke i økonomisk. Tvært imod. Det er givet, at alle de devaluerende lande vil opnå i hvert fald en kortsigtet fordel af den konkurrenceevne- forbedring, som devalueringerne har medført. Hvorvidt det bliver en varig fordel, afhænger helt af den økonomisk-politiske evne og vilje til at sætte en antiinflationspolitik i værk i umiddelbar fortsættelse af devalueringerne. Sverige og Norge, der har taget klare skridt i denne retning, har hurtigt opnået, at tilliden til deres valuta er styrket. England og Italien, som ikke rigtig har gjort mine til noget endnu, har endnu ikke genvundet markedstilliden. Tilbage er indtil videre den traditionelle “hår- de” kerne, bestående af Tyskland, Benelux, antagelig også Frankrig — og måske Danmark, 114 TEMA EF hvis realøkonomiske forudsætninger for at blive medregnet i rimelig grad er til stede og hvor den politiske vilje har en bredt baseret parlamentarisk baggrund, men hvor befolk- ningens udbredt negative holdning til mere EF-samarbejde måske gør landet til en for be- sværlig passager på 1. klasse, når toget med den vindende monetære model kører. Når den aktuelle situation er afklaret — hvilket kræver en stabilisering af inflationen i Tyskland på det tilstræbte lave niveau, så forbundsbanken kan reducere sin korte rente — kan man forestille sig, at Maastrict-proces- sen accelereres for de 5 eller 6 hård-kerne landes vedkommende, nemlig på den måde, at de meddeler en uigenkaldelig D-mark-binding, evt. med en minimal udsvingsmargin, en slags “orm” inden for EMSens 2 ¼ eller 6 pct.s udsvingsbredde. Dette vil i realiteten ikke be- tyde nogen ændring af de faktiske forhold for Benelux-valutaerne, der reelt har været på en “D-mark-standard” siden begyndelsen af 1980erne. I Frankrigs tilfælde skal der lidt mere omfattende overvejelser til, fordi landet skal opgive et instrument, som har tjent det politis- ke system udmærket tidligere og som næppe er faldet i markedets miskredit på samme måde som Englands og Italiens langt mindre kontrol- lerede anvendelse af det. I Danmarks tilfælde er man valutarisk helt rede til en Benelux-ordning. Virkeliggørelsen af Maastricht-modellen for den monetære union er der ikke sat nogen hindring i vejen for. Men der vil ikke være samme pres for at overholde tidsterminerne, når de 5 allerede er inde i et de-facto samarbej- de, der giver dem fordelene. Under disse om- stændigheder må både England og Italien i langt højere grad sandsynliggøre deres evne og vilje til at overholde stabilitetskriterierne, før de vil blive lukket ind i varmen. Og muligvis på en sådan måde, at de kan lempes ud igen, hvis spillets regler ikke overholdes. Betydningen for Det indre Marked En “halv” monetær union vil være et nederlag for EF-kommisionen, men ikke nødvendigvis svække det europæiske fællesskab. Meget tyder på, at dele af Maastricht-traktaten i vir- keligheden kun har helhjertede tilhængere i Bruxelles, og da magten ikke ligger der, vil det næppe være nogen positiv oplevelse at se principperne, der er vedtaget for syns skyld, blive saboteret i det daglige arbejde i de kom- mende år. Det er derfor nok realistisk at opfatte den proces, der er på vej, som den markedskonfor- me løsning, der i virkeligheden matcher Det indre Markeds princip betydelig bedre end ØMUen. ØMUen har vist sig at være en poli- tisk konstruktion, som ikke har besiddet den nødvendige opbakning hos magthaverne. Det vil antagelig medføre, at for megen energi, der kunne have været brugt positivt til lettelse af den grænseoverskridende handel med varer og tjenester, vil blive kanaliseret over i et positionsspil mellem Bruxelles og de store landes økonomiske ministre, hvor alle er klar over, at der kun kommer erklæringer — og ingen realiteter — ud af det. Udviklingen af et indre marked for de insti- tutionelle investorers ydelser — især livs- forsikring og pensionsopsparing — vil derfor i realiteten næppe blive fremmet af en Maastric- ht-ØMU, men kunne drage nogen nytte af en D-mark-blok, hvor det liberale princip ikke vil skabe problemer for deltagerne. Eftertiden vil muligvis opfatte Maastricht- traktatens økonomisk-politiske del som en fej- lagtig form for fremme af det europæiske sam- arbejde, en slags tilbagefald til en fortidig løsningsmodel, selv om man med løsningsmo- dellen for Det indre Marked klart har bevidst, at markedsstyring øjensynlig er statsstyring overlegen i den nuværende fase af Europas historie. 115 TEMA EF