Kapitalforvaltning: avkastning og risikoeksponering*

160 NFT 2/1994 Kapitalforvaltning: avkast- ning og risikoeksponering* av konserndirektør Erik Garaas, Gjensidige Forsikring Jeg vil i dette foredraget gi mine synspunkter på forhol- det mellom avkastning og risiko i tilknytning til for- sikringsselskapenes kapitalforvaltning. Dette krever en klar konsentrasjon om hovedpunkter og gir liten mulig- het for nyanseringer og utdypninger. Jeg vil derfor gå rett på sak, og formulere og begrunne noen påstander om kapitalforvaltning i en risikofylt verden. Erik Garaas Min første påstand er: Alle finansplasseringer inne- bærer risiko, intet er sikkert. Ri- sikobildet kan endres raskt og uventet. Erfaringen de siste år viser med all tydelig- het at risiko opptrer i større grad og i flere sammenhenger enn vi for noen få år siden ville trodd var mulig. Hvem ville for noen få år siden trodd at det private banksystemet i flere nordiske land kunne rakne slik det faktisk gjorde. Uten myndighetenes inngripen ville ikke bare inn- skyterne kunne tapt sine penger, men det ville også gitt ringvirkninger som vi vanskelig kan overskue konsekvensene av. Hvem ville trodd at store nordiske forsikringsselskaper kunne fått betalingsproblemer, og påføre sine kredi- torer økonomiske tap? Ikke bare er risikobildet endret radikalt de seneste år. Også avkastning for de enkelte plasseringsformer har vært utsatt for store svingninger. Jeg vil ikke bruke mange ord på å omtale fortiden, men bare peke på noen trekk som grunnlag for å se fremover. Hvis vi tar utgangspunkt i de siste 1—2 år, har vi som nevnt sett enorme banktap knyttet til tap på utlån og garantier. Vi har opplevd et verdifall i fast eiendom som vel for noen år tilbake ville blitt sett på som helt utenkelig, og som i vesentlig grad ligger bak de store tapene som har vært i finansiell sektor. I løpet av det siste året har vi opplevd kraftige svingninger i aksje- og obligasjonskurser, først og fremst som følge av sterke svingninger i renter og valutakurser. Et rimelig stabilt valutakurssys- tem brøt sammen da det ble utsatt for store internasjonale påkjenninger. Perspektivene fremover kan nok være noe ulike i de enkelte nordiske land, men pro- blemene er slett ikke over. Ingen må innbille * Foredrag på Nordisk Forsikringskongress 26. august 1993. 161 seg at vi nå er på vei tilbake til noen slags ”normaltilstand” i økonomien. Vi skal fort- satt forvalte kapital i økonomier som står overfor store strukturelle utfordringer både med hensyn til sin egen økonomi og dets problemer og en vanskelig internasjonal øko- nomisk situasjon. Min påstand er derfor at selv om situasjo- nen akkurat nå, og kanskje spesielt i Norge, synes på vei mot ”bedre tider”, så må vi være forberedt på at de gamle erfaringer om risiko og kapitalforvaltning langt på vei er foreldet. Vi vil stå overfor en ny situasjon som setter langt større krav til analytisk behandling av selskapenes risikoeksponering enn noen gang tidligere. Dette leder opp til min påstand nr 2: Risiko må identifiseres og sty- res. For å styre risikoeksponeringen må vi kun- ne identifisere de typer risiki vi er stilt over- for, vi må ha en begrunnet oppfatning om hvilken risiko som er tilknyttet de ulike plas- seringsformer og hvordan dette påvirker sel- skapets samlede investeringsportefølje. Vi må vite hvilke rammer for risiko som vi vil eller kan akseptere, og vi må vite om vi får godt nok betalt for å ta risiko. Ingen plassering er risikofri, i den forstand at den sikrer mot alle eventualiteter. Når vi sier at statsobligasjoner gir en risikofri-rente, så er det kun korrekt i den forstand at det ikke er noen kredittrisiko knyttet til investeringer i statspapirer. Vi har fortsatt en kursrisiko og evt. en valutakursrisiko dersom det er plasse- ringer i utenlandske statspapirer. Vi møter i vår kapitalforvaltning to former for risiko: Risikoen for at en plassering gir lavere avkastning enn forventet Risikoen for at plasseringen gir lavere av- kastning enn alternative plasseringer (og der- med faller i verdi) Særlig for livsforsikringsselskaper som så direkte fremstår som forvaltere av kundenes sparemidler kan begge situasjoner være ube- hagelige! Ikke bare kan begge forhold selv- sagt opptre samtidig, men vel så ofte kan det tenkes at man ved å redusere den første risiko- en øker den andre. Dersom en investor kjøper statsobligasjo- ner med fast rente i 10 år fremover, så er man utvilsomt svært sikker på hva avkastningen blir de neste 10 år. Risikoen knyttet til lavere avkastning enn forventet er dermed eliminert så langt mulig. Risikoen for at avkastningen blir lavere enn for alternative plasseringer er derimot fortsatt stor. Dersom det generelle rentenivået faller, så er 10 års statsobligasjo- ner med fast forrentning en god investering, mens motsatt hvis renten øker. Med andre ord: Ønsket om å redusere risikoen knyttet til usikkerhet om den fremtidige avkastningen medførte altså at risikoen knyttet til å få lavere avkastning enn alternative plasseringer økte. Dersom investor på en profesjonell måte skal håndtere risiko i sin kapitalforvaltning, så kreves det at man: Definerer de ulike former for risiki i kapital- forvaltningen Måler de ulike typer risiki Setter rammer for de ulike typer risiki Rapporterer risikoeksponeringen slik at det blir en del av selskapets beslutningsgrunnlag Inndelingen i risikoformer kan gjøres omfat- tende, men la meg peke på enkelte sentrale: Kredittrisiko — risikoen for tap hvis debitor ikke oppfyller sine forpliktelser etter avtalen Oppgjørs- (motpartsrisiko) — risikoen for tap under gjennomføringen av handelen Likviditetsrisiko — risikoen for tap hvis ford- ringen må gjøres likvid før forfall Kurs-/renterisiko — risikoen for verdiend- ring 162 Valutarisiko — risikoen for verdiendringer som følge av endring i valutakurser Vi ser at 3 typer risiki: kredittrisiko, oppgjørs- risiko og likviditetsrisiko kun har en nedside. Vi taper dersom kreditor ikke kan gjøre opp for seg og vi taper dersom oppgjøret ikke skjer som forutsatt, og vi lider tap dersom en lite likvid fordring må avhendes i et vanskelig marked. Kurs-/renterisiko og valutarisiko kan både gi gevinst og tap ved at verdiene endrer seg. Vi kan kalle dem med et samlebegrep ”verdiendringsrisko”. Min påstand er at det er en nødvendig forutsetning for selskapenes kapitalforvalt- ning at kapitalforvalterne kan isolere og styre de enkelte risikoelementer. Det er først når risiko er definert, målt og satt inn i en sammenheng at man kan snakke om å håndtere risikoen. Det vesentlige i denne sammenheng er hvordan risikoen og den for- ventede avkastning blir for porteføljen som helhet. Et forsikringsselskap vil i sin porteføl- je ha plasseringer med ulike egenskaper knyt- tet til bl.a. kredittrisiko, kurs-/rente- og likvi- ditetsrisiko. Det helt sentrale må være at ba- lansen samlet har en akseptabel struktur, sam- tidig som de enkelte deler av balansen holder seg innenfor de rammer som er fastsatt for disse typer objekter. Det leder opp til min påstand nr. 3: Porteføljen må diversifiseres slik at den samlede risikostruktur blir akseptabel. ”Asset-mix” er vikti- gere enn valget av enkeltpapirer. Det finnes mye avansert teori og mange matematiske modeller for å definere og be- regne risikoen i en portefølje. Dette er ikke tid eller sted for å fordype seg i disse. La oss i stedet ta en mer intuitiv tilnærming til pro- blemstillingen. Et forsikringsselskaps balanse vil i hoved- sak kunne bestå av fem plasseringsformer, hvorav utlån med pant i fast eiendom nok er mer vanlig i Norge enn i de øvrige nordisk land: Kontanter, aksjer, obligasjoner, utlån og fast eiendom. De har hver sine karakteristika med hensyn til ulike risikoformer. I og med at hver av disse kan noteres både i hjemlandets eller fremmed valuta, vil valuta være en im- plisitt faktorer for alle fem plasseringsformer. I tillegg vil selvsagt både aksjer og obligasjo- ner ha ulik likviditetsgrad. bl.a. knyttet til om de er notert på børs eller ikke. Det er kombi- nasjonen av disse plasseringsformer som til- sammen gir risikoprofilen og forventet av- kastning i selskapets totale forvaltningskapi- tal. Risikostrukturen for de enkelte plasserings- former i et selskaps balanse kan derfor være: De enkelte plasseringsformers risikostruktur Likviditets- Kredittrisiko Verdiend- ”Samlet risiko ringsrisiko risiko” Kontanter Ingen Ingen Ingen Lav Aksjer Liten/middels — Høy Høy Obligasjoner Liten/middels Liten Middels Middels Utlån Høy/middels Liten/middels Liten Middels Fast eiendom Høy — Høy/middels Middels/høy 163 Sammenhengen mellom anslaget ovenfor for ”samlet risiko” og forventet avkastning, kan illustreres slik rent grafisk: Det finnes et stort antall empiriske og teore- tiske arbeider som tar sikte på å analysere forskjellen i forventet avkastning over tid mellom de ulike plasseringsformer. Det er ikke vanskelig å begrunne at forventet avkast- ning og risiko har den struktur som er gitt i figuren ovenfor. Plassering i aksjer og fast eiendom har størst forventet avkastning over tid, men også størst risiko. Utlån og obligasjo- ner har lavere forventet avkastning men også lavere risiko. Hver av plasseringene ovenfor vil ha sine spesielle karakteristika, og porteføljen blir en slags ”veid sum” av de enkelte plasseringer. Porteføljesammensetningen er langt på vei viktigere og vanskeligere enn valget av en- kelt-plasseringer. Det er lett å vise at med ”gal” porteføljesammensetning kan et sel- skap få en lavere samlet avkastning enn en konkurrent, selv om selskapet har best avkast- ning innen hver enkelt plasseringsform. Figuren nedenfor illustrerer tre ulike porte- føljer. De er satt sammen forskjellig og har hvert sitt forhold mellom forventet avkast- ning og risiko. Vi kan tenke oss følgende: ”A” er en portefølje med lav risiko og lav forventet avkastning, og består f.eks. av godt sikrede obligasjoner og utlån. ”B” er en portefølje med et mer balansert innslag av både utlån/obligasjoner og aksjer/ fast eiendom. ”C” er en portefølje med hovedvekt på aksjer og dermed en høyere forventet avkastning og risiko. Den observante tilhører har selvsagt sett at 164 jeg uten videre plasserte alle eksemplene di- rekte på den heltrukne linjen. Dersom det ikke skulle være tilfelle, så betyr det at investor har et forbedringspotensiale ved å bevege seg innefra og ut mot linjen. Et forbedringspoten- siale som kan tas ut enten i form av å øke forventet avkastning med uendret risiko, re- dusere risikoen uten å redusere forventet av- kastning eller en kombinasjon av disse. Min påstand om diversifisering av porteføl- jen er at et forsikringsselskap som investor vil være tjent med å bruke alle plasseringsformer og på den måten få en balansert portefølje med balanse mellom risiko og forventet av- kastning. Jeg argumenterer derfor for løs- ninger av typen ”B”, og som kan beskrives som ”ikke legge alle egg i samme kurv”. Dette kan begrunnes både teoretisk og empirisk med bakgrunn i det risikobildet jeg beskrev innledningsvis. Det krever at selskapene bruker et vidt spekter av plasseringsformer og finansielle instrumenter i sin forvaltning, noe jeg også vil komme tilbake til. Min påstand nr 4 er derfor: Selskapets risikoeksponering må være i samsvar med de finansiel- la buffere og forpliktelser selska- pet har. Det er i og for seg greit å tegne kurver. Utfordringen er når dette skal omsettes i prak- sis i det enkelte selskap. Flere hensyn vil telle med i selskapets konkrete vurdering av hvil- ken risiko selskapet maksimalt vil kunne påta seg og dermed i vurderingen av balansens sammensetning: selskapets generelle holdning til risiko og avkastning, herunder profileringen i forhold til markedet. Ønsker selskapet å fremstå som 165 en ”høy risiko/høy avkastning”-investor eller ønsker man en mer konservativ profil i for- hold til konkurrenter og marked. konkurrentenes porteføljesammensetning for å redusere ”konkurrentrisikoen”, altså risi- koen for å få resultater som avviker for mye fra konkurrentenes dersom det går galt. Det selskap som har en svært forskjellig porteføl- jesammensetning i forhold til konkurrentene kan komme godt ut dersom alt går bra, men risikoen er også stor for å bli liggende håpløst etter når det går galt. selskapets evne til å møte kurssvingninger, dvs. de buffere man har i forhold til løpende forpliktelser. Dette punktet vil jeg utdype noe nærmere nedenfor. Erfaringen fra de siste årene er som nevnt at svingningene i verdiene på fast eiendom og verdipapirer har vært betydelige. Vi må bare ta som en forutsetning at verdiene vil kunne svinge minst like mye i tiden fremover. Det er helt sentralt at selskapet ikke utsetter seg for større risiko i form av verdisvingninger enn det man har buffere til å møte. Hvor store bufferne i praksis er, vil avhenge både av selskapets kapitalstruktur og de en- kelte lands minstekrav til kapitaldekning i et forsikringsselskap. Norske regler krever f.eks. en ansvarlig kapital som minst skal tilsvare 5% (stigende til 8% i 1997) av selskapets risikovektede balanse. Andre land vil sette krav til solvenskapitalen, og selskapets buffe- re må sees i forhold til disse kravene. Kravene kan også formuleres direkte, feks. ved å si at verdifall som følge av 3% renteøkning med tilhørende fall i obligasjonskurser sammen med 25% fall i aksje- og eiendomsverdier ikke skal kunne utgjøre mer enn selskapets ansvarlige kapital. En ramme av denne typen vil ha konsekvenser både for selskapenes por- teføljesammensetning og for valget av enkelt- papirer, f.eks. når det gjelder løpetid m.v. i obligasjonsbeholdningen. Dersom selskapet ikke har buffere slik at man kan møte sine forpliktelser også under dårlige tider, så må det ha klare konsekvenser for hvilken samlet risiko man maksimalt kan tillate i porteføljen. Blir man tvunget til å realisere verdier i nedgangstider, så kan kon- sekvensene for avkastningen bli betydelige. Erfaring viser at hvis man realiserer verdier — spesielt aksjer — til bunnkurser, så er det vanskelig å kompensere realisert tap når ak- sjekursene er på bunnen med gevinster når kursene stiger. Kunnskap om risikostrukturen i porteføljen og mulighetene for å håndtere risikoen er — spesielt for et livsforsikringsselskap — helt nødvendig for å kunne utforme livsforsikrings- produkter. Livsforsikring er å påta seg en langsiktig økonomisk forpliktelse overfor kundene, først og fremst definert som en langsiktig renteforpliktelse. Det må være sammenheng mellom den forpliktelse som vi har som forsikringsgiver og den forventede avkastning vi med stor grad av sikkerhet kan forvente som kapitalforvalter. Den store ut- fordringen i tiden fremover vil være — i en økonomi med lav rente — å sikre de formelle forpliktelser samtidig som man oppnår en samlet mest mulig konkurransedyktig avkast- ning og bevarer eller bedrer selskapets finan- sielle buffere. Min påstand nr 5 er knyttet til bruken av nye finansielle instrumenter: Nye instrumenter må tas i bruk for å styre risiko og sikre avkast- ning. De siste år har vist en kraftig vekst i nye finansielle instrumenter av typen opsjoner, futures, terminkontrakter osv. Min påstand er at dette — gjort på en forsvarlig og velbegrun- net måte — er nyttig for å styre risikoen i kapitalforvaltningen, slik at det blir den ønske- de sammenheng mellom risiko og forventet 166 avkastning. I kapitalforvaltningen brukes uttrykket fi- nansielle derivater om instrumenter som er avledet fra de tradisjonelle direkte plassering- er i de underliggende verdipapirer. Omfanget av slik instrumenter er enormt og antagelig en av de mest hurtigvoksende virksomheter i den vestlige verdien. I seg selv så er det betenkelig fra et risikosynspunkt, fordi det gjør oversik- ten vanskelig, bruken komplisert og kravene til investor større. Det kjente revisjonsfirmaet Coopers & Lybrand har laget ”a guide to financial instruments”, kalt ”The financial jungle”. Boken er på 684 sider, men er alt 2— 3 år gammel. Jeg vet ikke om de våger seg på en oppdatering! Dette er likevel instrumenter som er kom- met for å bli, og er i dag en helt naturlig del av porteføljeforvalterens verktøykasse. De kan brukes til å øke eller redusere risikoen, men brukt riktig kan de i et forsikringsselskaps portefølje: redusere risiko ved at man eksponerer f.eks. en opsjonspremie og ikke hele hovedstolen. Maksimal tapsrisiko er det man har betalt for opsjonen og ikke verdien av aksjene man har opsjon på. stabilisere avkastning ved f.eks. kjøp av en salgsopsjon, slik at det sikres en minstepris ved salg av aksjer. gjøre det mulig å endre porteføljens risiko- struktur uten å måtte endre porteføljens sam- mensetning, noe som kan være både kostbart og tidkrevende. Figuren viser et enkelt eksempel på hvordan bruk av en salgsopsjon reduserer risikostruk- turen i en aksjeportefølje. 167 Jeg forventer en økende bruk av derivater, det er først og fremst et spørsmål om prisen på instrumenter i forhold til andre finansielle instrumenter. Derivater krever et underligg- ende godt fungerende kapitalmarked, setter krav til investors systemer med hensyn til oppfølging, rapportering og kontroll. Min påstand nr 6 er: Vi må ha en åpen holdning til nye geografiske områder. Et annet forhold som er blitt ytterligere aktualisert, er selskapenes plasseringer uten- for Norden og de tradisjonelle europeiske/ amerikanske markeder. Jeg forventer at vi i økende grad må rette våre øyne også mot andre markeder, bl.a. i Asia. Dette først og fremst fordi den økonomiske veksten har vært særlig sterk i disse deler av verden. Ingen trenger å fortelle meg at investeringer i f.eks. Asia kan være risikofylte. Det er langt unna, det er andre samfunnsforhold, andre språk og regler osv. osv. Vi må likevel stille oss to sentrale spørsmål: Tør vi avstå fra å investere i nye markeder dersom vi forventer bedre avkastning i disse enn i andre, tradisjonelle markeder? Tør vi fra et risikosynspunkt avstå fra den reduksjon av risiko som ligger i å spre våre plasseringer på flere markeder? Etter mitt syn er svaret nei på begge spørsmål, og det er etter mitt syn naturlig med en gradvis sterkere involvering i disse markeder fra de nordiske forsikringsselskaper. En slik diver- sifisering innebærer en spredning av risiko, men setter ytterligere krav til våre systemer, våre analyser og vår evne til å håndtere risiko. Når jeg ser spørsmålet om nye markeder i sammenheng med bruken av nye instrumen- ter, så er det nettopp fordi vi gjennom bruk av bl.a. opsjoner på en indeks i et marked kan oppnå muligheter for gevinster med en kon- trollert og kjent risiko. Jeg vil avslutte med en 7. påstand, og håper at den i noen grad kan være en konklusjon på de tanker jeg her har presentert: All erfaring er av tidsbegrenset verdi, og fremtiden er usikker. Gode kunnskaper og solid kapi- talbase er det eneste sikre!