Kapitalförvaltning* - Avkastning och Riskexponering

351 NFT 4/1994 Kapitalförvaltning* Avkastning och Riskexponering av Gunnar Andersson, f.d. avdelningschef i Finansinspektionen och sedan 1994-06-01 VD för Livförsäkringsaktiebolaget LIVIA Ett av de områden inom försäkringsbranschen som på senare tid med rätta uppmärksammats allt mer är försäk- ringsbolagens kapitalförvaltning. Av tradition har man alltid haft mycket god kontroll över skuldsidan i försäk- ringsbolag. Det kan vara på sin plats att göra en reserva- tion för skadeförsäkringsbolag som inte varit kringgär- dade av fullt så rigorösa regler på skuldsidan som livförsäkringsbolag varit och fortfarande är. Jag kommer här att beröra kapitalförvaltningen i försäkringsbolag med särskild tonvikt på avkastning och riskexponering. För att illustrera mina påståenden i detta anförande har jag valt att använda en del numeriska exempel från den svenska försäkringsmarknaden. Speciellt har jag valt illustrationer från svenska livförsäkringsbolag. Avreglering Den påverkan som utvecklingen på kapital- marknaden i Sverige fått på försäkringsbran- schen är inte unik för Sverige utan liknande utveckling har kunnat observeras i flera län- der. Om man blickar tillbaka ett decennium kan man med fog påstå att försäkringsbranschen har gått igenom ett av de mest dramatiska decennierna under 1900-talet. Från att ha varit en hårt reglerad marknad har många delar av regelverket för bedrivande av försäkringsverk- samhet mjukats upp. Speciellt gäller det inom områden som produktutveckling samt mark- nadsföring av nya produkter. Denna uppmjuk- ning har nu även nått de regler som styr försäk- ringsbolagens kapitalplaceringar där vi nu står inför en liberalisering. Begrepp som risk- spridning och enhandsengagemang kommer att få en större betydelse än de hittills haft för försäkringsbranschen. Liberaliseringen av regelverket för kapital- placeringar inom försäkringsbranschen i Sverige kan man se som ett led i en längre process där ett antal penningpolitiska instru- ment under en följd av år successivt har av- skaffats. En uppställning av de viktigaste för- ändringarna finns i Tabell 1. Trots den relativt snabba takt i vilken förändringar har genom- förts har avregleringen av de penningpolitiska instrumenten ändå inte påverkat försäkrings- branschen i så hög grad. Detta sagt i skenet av hur avregleringen inom banksektorn har varit Gunnar Andersson * Föredrag på Nordisk Försäkringskongress 26 augusti 1993. 352 det finns anledning att fundera på, låt vara i skenet av det förgångna, om man inte släppte för mycket på kontrollen över bolagens age- rande i återbäringsfrågan. Avkastning Utvecklingen under de senaste tio åren har som nämnts i inledningen varit dramatisk. Om man studerar branschens totalavkastning under denna period kan man ställa sig frågan vad en lämplig mix i en placeringsportfölj borde vara. Detta mot bakgrund av att placeringsreg- lerna har tvingat bolagen att placera en stor del av sina tillgångar i räntebärande papper. Det kan vara av intresse att nämna att i samband med den internationalisering som nu pågår inom många länders lagstiftning föränd- ras kraven även på hur bolagen placerar sina tillgångar. I Sverige kommer de kommande placeringsreglerna att tvinga bolagen att fast- ställa en utförlig strategi för medelsförvalt- ningen. I denna strategi skall det framgå vilka risknivåer bolaget får ha för olika typer av en av de stora bakgrundsorsakerna till den bankkris som vi upplever idag. För de svenska livförsäkringsbolagen, som är stora placerare på de svenska finansiella marknaderna, vill jag utöver den ovan nämnda avregleringen nämna ytterligare en händelse, som haft en avgörande betydelse för utveck- lingen. Denna andra händelse inträffade i novem- ber 1984 när svenska livförsäkringsbolag för första gången i modern tid började konkurrera om kunderna med hjälp av återbäringsräntan på pensionförsäkring. Från att ha varit en mycket strikt hållen och reglerad marknad såg vi nu de första tecknen på att bolagen började agera mer självständigt. Det blev accepterat att konkurrera om kunderna med hjälp av åter- bäringsräntan. Då kändes det ovant att den förhållandevis konservativa livförsäkringsmarknaden skulle tillåtas att agera på det sättet. Idag, cirka tio år senare, anser jag att det i sak var rätt att denna möjlighet öppnades. Emellertid anser jag att Tabell 1 Avreglering av penningpolitiska instrument 1978-91. 1978 Reglering av bankernas inlåningsräntor 1980 Reglering av räntor på företagsobligationer 1982 Reglering av försäkringsbolagens utlåningsräntor 1983 Likviditetskvoter för banker 1984 Nettoplaceringskrav för försäkringsbolag 1985 Utlåningstak för finansbolagens leasing 1985 Placeringskrav på sakförsäkringsbolag 1985 Utlåningsbegränsning för kommun- och företagsfinansierande institut 1985 Reglering av bankernas utlåningsräntor 1985 Utlåningstak för bankernas utlåning i svenska kronor 1985 Utlåningstak för finansbolagens lån 1985 Lånerekommendation för bostadsfinansierande instituts oprioriterade utlåning 1986 Bruttoplaceringskrav för bankerna avseendebostadsobligationer 1988 Avskaffande av emissionskontrollens löptidsbegränsningar 1991 Reglering av försäkringsbolagens räntor på indexlån 1991 Kassakrav på finansbolag 353 finansiella instrument. Dessa förändrade krav är i flera bolag till stor del redan tillgodosedda vilket gör att det inte behöver bli så stora förändringar. Det gäller företrädesvis i de större bolagen. Ur tillsynssynpunkt medför liberaliseringen av placeringsreglerna och vidhängande krav på placeringsstrategier att det förs in en annan dimension av tillsynen av kapitalförvaltning- en. Stora bolag med väl organiserade finans- avdelningar arbetar som jag nämnt sedan lång tid tillbaka med väl genomtänkta placerings- strategier. Många mindre försäkringsbolag har emel- lertid en mer begränsad tillgång till expertis vad avser dylika frågor. En mer aktiv tillsyn måste därför bedrivas i dessa frågor avseende min- dre bolag. Om man för ett ögonblick återvänder till utvecklingen under de senaste åren kan det vara intressant att jämföra två bolag med olika placeringsstrategier. För illustrationens skull har jag valt ett bolag med ett stort innehav i räntebärande papper och jämfört det med ett bolag som placerar mycket i aktier och följakt- ligen varit mer återhållsamma vad avser ränte- bärande papper. Orsaken till att bolagen har så olika samman- sättningar på placeringsportföljerna är dels att de arbetar inom olika produktområden, och därför bland annat kan behöva vara mer eller mindre likvida, och dels att ledningarna för bolagen helt enkelt tillämpar olika placerings- strategier. Tabellerna 2-3 (på nästa sida) illustrerar skill- naderna i placeringsstrategier och totalavkast- ningar mellan de två utvalda bolagen. Att ett bolag som väljer att placera i räntebä- rande papper genomgår en förhållandevis lugn utveckling genom åren, mätt i totalavkastning på placeringsportföljen, är naturligtvis inte särskilt anmärkningsvärt. Det förtjänar ändå att betonas med tanke på att placeringsstrate- gin i ett livförsäkringsbolag måste avspegla långsiktigheten som finns i bolagets produk- ter. En stor andel räntebärande papper har innebu- rit en jämn och hög totalavkastning genom åren. Om placeringsstrategin emellertid hyllar di- versifieringstanken, dvs placerar mycket även i aktier och fastigheter vid sidan av räntebä- rande papper, betyder det att man samtidigt är mer exponerad för variationer i avkastningen. Mot bakgrund av vad som förevarit på olika börser runt om i världen under de senaste fem åren finns det risk för att omvärlden förhastat ger uttryck för en viss kritik riktad mot bolag som har stora tillgångar placerade i aktier och fastigheter/fastighetsaktier (dvs såväl direkt som indirekt ägda fastigheter). I det samman- hanget är det emellertid viktigt att påpeka att de svenska livförsäkringsbolagen har histo- riskt sett haft en mycket god avkastning och även om man fått acceptera kraftiga sväng- ningar i värdena på sina portföljer den senaste tiden har man på det stora hela taget kommit mycket väl ut. En annan slutsats som man kan dra när man studerar bolagens räntebärande portföljer är att Svenska livförsäkringsbolags totalavkast- ningar ligger på ungefär samma nivå vad avser deras räntebärande placeringar. Framtiden är naturligtvis det som alla vän- der blickarna mot. Enligt de prognoser som finns tillgängliga för 1993 kan man räkna med att Bolag med en hög andel av aktier kommer (sannolikt) att få en hög avkastning under 1993. Vidare är det tydligt att Avkastningen på den räntebärande portföl- jen är fortsatt hög. Riskexponering 354 Tabell 2 Placeringsfördelning och totalavkastning för ett bolag med hög andel räntebärande placeringar, typiskt för ett ungt bolag. År 1989 1990 1991 1992 1993 Tillgångsslag: Placeringsfördelning i %: - räntebärande 96 96 95 93 92 - aktier 2 3 4 6 8 - fastigheter 2 1 1 1 0 Totalavkastning i %: - räntebärande 5.2 14.5 18.8 14.8 - - aktier -5.0 -32.8 -4.2 17.5 - - fastigheter 51.2 -6.3 -45.7 -16.9 - - totalt 5.7 12.8 16.9 14.5 - Ett försäkringsbolag har till uppgift i sin verk- samhet att ta risker. Utöver de traditionella försäkringsriskerna är man också exponerad för finansiella risker av olika slag. Under senare tid har mycket arbete lagts ner internationellt på att dels identifiera olika fi- nansiella risker och dels att kontrollera/be- gränsa dem. I och med att antalet typer av risker som identifieras ständigt växer blir också pro- blemet med att mäta dem mer akut. Med ett liberalare placeringsreglemente växer antalet olika typer av instrument som blir föremål för placering och därmed också antalet finansiella risker. Att förvalta ett försäkringsbolags till- gångar på ett effektivt sätt kräver betydligt mer av de ansvariga idag än vad det gjorde tidigare. Mätning av finansiella risker Sett från en tillsynsmyndighets horisont mås- Tabell 3 Placeringsfördelning och totalavkastning för ett bolag med en mer diversifierad portfölj, typiskt för ett äldre bolag. År 1989 1990 1991 1992 1993 Tillgångsslag: Placeringsfördelning i %: - räntebärande 44 50 56 59 59 - aktier 36 30 30 29 32 - fastigheter 20 20 14 12 9 Totalavkastning i %: - räntebärande 6.6 14.2 17.2 12.8 - - aktier 21.3 -26.8 7.1 4.1 - - fastigheter 20.9 7.0 -24.6 -15.2 - - totalt 14.1 -2.8 5.7 6.2 - 355 te bättre mätmetoder för att mäta den finansiel- la risken utvecklas. Det kommer att ställa andra krav på rapporteringen från bolagen till till- synsmyndigheten. För att illustrera de problem som kan finnas i samband med att man försöker genomföra en effektiv riskuppföljning av en placeringsport- följ går jag här igenom ett antal olika typer av finansiella risker. Nominellt riskmandat Ett försäkringsbolags placeringsstrategi läggs normalt fast av bolagets styrelse/ledning. Den ges ofta uttryck som en instruktion där man skiljer mellan olika tillgångsslag, en diversifie- ring. En instruktion skall omfatta alla typer av tillgångsslag som bolaget väljer att placera i Ränte- och kursriskmandat Idag finns ingen rapportering över försäk- ringsbolagens ränterisker till tillsynsmyndig- heten. Ränterisken i ett försäkringsbolags pla- ceringsportfölj skulle kunna mätas genom att uppgifter om t ex durationen i portföljen inhäm- tades (inklusive derivatinstrument). Detta skul- le kompletteras med en uppgift om hur mycket värdet av placeringarna skulle påverkas vid en parallellförskjutning av avkastningskurvan med förslagsvis 1% på alla löptider. Detta mått skulle illustrera, i monetära termer, hur mark- inklusive samtliga derivatinstrument. Likviditetsrisken kan illustreras av bolagets uppdelning av tillgångar i noterat respektive onoterat innehav. En sådan uppdelning förut- sätter naturligtvis en marknadsnotering på en väl fungerande marknad där prissättning för instrumenten i fråga finnes. Genom att man handlar i utländska instru- ment exponerar man sig för en valutarisk. Va- lutariskmandatet kan begränsas genom maxi- malbegränsningar i respektive valutor. Ett sätt att mäta valutarisken är till exempel genom att studera värdeförändringen vid en kursföränd- ring på t ex 5% i en enskild valuta. Sammanfattningsvis kan ett exempel på ett nominellt mandat se ut som följer: Tabell 4 Kreditrisk- och motpartsmandat Med motpartsrisk menas den förlust som skul- le kunna inträffa om en uppgjord affär inte går igenom (dvs förlusten i en positiv position i en affär). Bolaget måste alltid sätta en övergripande begränsning (kreditlimit) för respektive mot- part. Denna limit innehåller exponeringen i alla typer av finansiella instrument mot en motpart. Denna kan sedan delas upp på respektive portfölj. Exempel på nominellt riskmandat, angiven i procent av bolagets totala placeringar. Totalt mandat varav valuta noterat onoterat Tillgångsslag: - räntebärande 50 10 30 10 - aktier 25 10 10 5 - fastigheter 25 5 - 20 - summa 100 25 40 35 356 nadsvärdet och därmed avkastningen skulle förändras (prisrisk) vid en sådan omedelbar ränteförändring. Vidare skulle en Gap-analys kunna ge en illustrativ indikation på bolagets återinvesteringsrisk. För att fånga upp kursrisken i aktie- marknadsinstrumenten skulle en modell där bolaget får presentera hur det påverkas av en +/- 10%-ig förändring av index. En annan tanke skulle kunna vara att man delade upp bolagens noterade portföljer i en del som svarade mot index (motsvarar den systematiska aktiemark- nadsrisken) och i en annan del som skulle kunna bedömas separat. Fastighetsrisk Ett bolags avkastningsrisk i fastigheter skulle kunna illustreras genom en uppgift på hur bolaget skulle påverkas värdemässigt av en procentuell förändring av direktavkastnings- kravet för alla typer av fastigheter. Detta mått skulle kunna kompletteras med ett mått som visar bolagets genomsnittliga återstående hyreskontraktstid i fastigheterna. Fastigheter med långa (höga) hyresavtal torde värderas högre än fastigheter där hyresföhandling är nära förestående. Derivatrisk Flera risker förknippade med derivatinstru- ment är desamma som för värdepapper. Efter- som derivatinstrument i stor utsträckning an- vänds för hedging måste man vid bedöm- ningen av ett bolags totala finansiella risk- tagande göra denna bedömning på portfölj- nivå. Exempelvis kommer ett bolag som har ett stort antal säljoptioner att erfara att värdet på dessa faller om aktiekurserna stiger. Om bolaget samtidigt har ett avistainnehav av motsvarande aktier kommer eventuella pre- mieförluster på optionerna att jämnas ut av kursstegringen. Det är samma sak för ränte- bärande instrument. Om ett bolag till exempel vill minska durationen i portföljen kan bolaget sälja terminer istället för avista och ändå få samma effekt på ränterisken. Avkastningsuppföljning En uppföljning av bolagens avkastning i för- hållande till det finansiella risktagande som bolagen tar skulle kunna följas upp på kort- och långtidsbasis i den rapportering som bo- lagen lämnar till tillsynsmyndigheten. För när- varande sker i Sverige en kvartalsvis uppfölj- ning av bolagens totalavkastning. En närmare analys av denna skulle kunna göra det möjligt för tillsynsmyndigheten att bedöma om bola- gen får tillräcklig avkastning på sitt finansiella risktagande.