Vil nye rammebetingelser gjøre investeringer i infrastruktur mer attraktivt?

Innføringen av en ny aktivaklasse for infrastrukturinvesteringer i Solvens II og regler om langsiktige investeringsfond, skal bidra til å forbedre rammevilkårene for investeringer i infrastruktur. Mye tyder på at dette er et langt skritt i riktig retning, men 15 prosentgrensen for eierandel i foretak som driver forsikringsfremmed virksomhet kan fortsatt vise seg å ha størst betydning for omfanget av forsikringsforetaks infrastrukturinvesteringer.

Utviklingen i rammebetingelsene for infrastrukturinvesteringer

Finansnæringen har lenge etterlyst behov for bedre tilrettelegging for forsikrings- og pensjonsforetaks investeringer i infrastruktur. Livsforsikrings- og pensjonsforetak forvaltet ved utgangen av 2015 ca. 1 200 milliarder kroner på vegne av kundene. Dette er midler som skal finansiere fremtidige pensjoner og andre langsiktige forpliktelser, og infrastrukturinvesteringer kan være godt egnet til å gi langsiktig og stabil avkastning av denne kapitalen. Samtidig har Norge stort behov for investeringer i infrastruktur, både i form av nye prosjekter og etterslep på vedlikehold av eksisterende strukturer.

I 2011 ble det gjort endringer i kapitalforvaltningsforskriften som åpnet for at livsforsikrings- og pensjonsforetak på visse vilkår kunne investere indirekte i infrastruktur. Omfanget av slike investeringer har vært relativt lite, og det er reist en rekke innvendinger mot utformingen av reglene. Etter gjennomføringen av Solvens II for forsikringsforetak, er det bare pensjonsforetak som må forholde seg til aktivaklassene og plasseringsgrensene i kapitalforvaltningsforskriften.

EU har de siste årene iverksatt en rekke tiltak som skal bidra til å oppnå målsettingen om langsiktig bærekraftig vekst, som blant annet inkluderer tilrettelegging for investeringer i infrastruktur fra forsikringsforetak og andre store institusjonelle investorer. Innenfor Solvens II er det innført en ny aktivaklasse for forsikringsforetaks infrastrukturinvesteringer, med lavere kapitalkrav enn aksjer og andre alternative investeringer. I tillegg gis det gunstigere kapitalkrav for investeringer i visse langsiktige investeringsfond som særlig tar sikte på infrastrukturinvesteringer.

Reguleringen av infrastrukturinvesteringer i kapitalforvaltningsforskriften

Kapitalforvaltningsforskriften åpner for at investering enten kan foretas via pantsikrede lån eller i aksjeselskap uten gjeld og som ikke driver annen virksomhet enn å investere direkte i infrastruktur. Investeringen kan derimot ikke skje gjennom mellomliggende selskaper. Eierandeler i infrastrukturforetak kan ikke til sammen utgjøre mer enn 5 prosent av forsikringsmessige avsetninger til dekning av forpliktelser i kollektivporteføljen og eksponeringen mot den enkelte utsteder kan ikke utgjøre mer enn 4 prosent.

Som nevnt ovenfor har omfanget av slike investeringer vært relativt lite, fordi det har vært en rekke hindringer for å kunne plassere investeringer i en av de tillatte aktivaklassene for infrastruktur. Finans Norge har ved flere anledninger påpekt behovet for endringer i regelverket for å legge til rette for større andel infrastrukturinvesteringer. Innvendingene mot reglene har i hovedsak vært følgende:

  • Infrastrukturinvesteringer er svært kapitalkrevende og det kan derfor være utfordrende å gjennomføre investeringene uten en viss grad av lånefinansiering.
  • Infrastrukturinvesteringer krever spesiell kompetanse i forsikringsforetaket for å redusere operasjonell risiko, og sikre god og langsiktig avkastning. Det er ressurskrevende å identifisere, evaluere og gjennomføre transaksjoner, og risikoen for feilprising er høy. Det er derfor ikke tilstrekkelig at forsikringsforetaket å bare kunne plassere midler tilsvarende 5 prosent av avsetningene i infrastruktur dersom det skal svare seg å etablere den kompetansen og spesialiserte organisasjonen som kreves for å foreta og følge opp denne type investeringer.
  • For en del infrastrukturprosjekter kan manglende egnet realregister være til hinder for sikkerhetsstillelse for lån og dette gjelder blant annet kraftnettverk, offentlige veier, vann, avløp og jernbane.
  • Definisjonen av infrastrukturinvesteringer er begrenset til fysiske installasjoner og anlegg, og det kan være behov for å tilpasse definisjonen slik at ikke investeringer som er ment å være omfattet faller utenfor.

I tillegg er begrensningen på 15 prosent eierandel i foretak som driver såkalt forsikringsfremmed virksomhet, jf. finansforetaksloven § 13-9, ansett som det største hinderet for infrastrukturinvesteringer. Forsikringsforetakenes krav til organisasjon og kompetanse tilsier behov for større eierandel og kontroll med slike langsiktige investeringer.

Innføring av infrastrukturinvestering som aktivaklasse i Solvens II

I kommisjonsforordningen som regulerer beregning av kapitalkrav for ulike risikokategorier, er det innført en endring som innebærer at nærmere definerte kvalifiserte infrastrukturinvesteringer behandles som en egen aktivaklasse innenfor aksjerisikomodulen. Endringen trådte i kraft i EU 2. april 2016 og det forventes at forslag om gjennomføring i norsk rett vil bli sendt på høring i løpet av høsten 2016.

For aksjerisiko skilte regelverket i utgangspunktet mellom Type 1-aksjer som omfatter aksjer notert på regulert marked i EØS og OECD, med stressfaktor på 39 prosent, mens Type 2-aksjer omfatter unoterte aksjer og andre alternative investeringer med stressfaktor på 49 prosent. Utgangspunktet var at egenkapitalinvesteringer i infrastruktur behandles som investering i Type 2-aksjer. Dette innebar at egenkapitalinvestering i infrastruktur ble ansett lite attraktivt sammenlignet med andre aktivaklasser, som for eksempel fast eiendom som har stressfaktor på 25 prosent.

Innføringen av infrastrukturinvestering som egen aktivaklasse innebærer at investeringen får en stressfaktor på 30 prosent. Investeringer i infrastruktur som oppfyller vilkårene i forordningen vil derfor fra et kapitalkrav-ståsted være mer gunstig enn investeringer i både Type 1 og Type 2-aksjer.

Hva anses som kvalifisert infrastrukturinvestering?

Infrastrukturaktiva omfatter fysiske strukturer eller fasiliteter, systemer og nett, som leverer eller støtter grunnleggende offentlige tjenester. Investeringen må skje gjennom et infrastrukturprosjektforetak, som ikke kan drive annen virksomhet enn å eie, finansiere, utvikle eller drive infrastrukturaktiva, og der inntekter fra de finansierte aktiva er den primære kilden til betaling av långivere og egenkapitalinvestorer.

For at en investering skal anses som kvalifisert infrastrukturinvestering, må en rekke kriterier være oppfylt, og disse er i det vesentlige følgende:

  • Kontantstrømmen fra infrastrukturen må være forutsigbar, og det er stilt nærmere betingelser for at inntektene oppfyller dette kravet. Dersom inntektene ikke finansieres fra et stort antall brukere, må brukeren være offentlig myndighet eller investment grade-foretak.
  • Infrastrukturen og infrastrukturforetaket må være underlagt kontraktsrettslige rammer som sikrer investorene høy grad av beskyttelse, blant annet finansieringsordninger som er tilstrekkelig til å dekke prosjektkravet til reserve- og driftskapital. Hvis det er investert i obligasjoner eller lån stilles ytterligere krav, som sikkerhet i aktiva og kontrakter som er nødvendige for prosjektets drift (forutsatt at lovgivningen tillater det), pant i aksjer/egenkapitalinstrumenter i infrastrukturforetaket og begrensninger for bruken av inntekter fra driften utover til betaling av gjeld.
  • Hvis det investeres i aksjer, obligasjoner eller lån som ikke er ratet, stilles det dessuten en del ytterligere krav for å sikre at risikoen forbundet med investeringen begrenses. Dette skal blant annet sørge for profesjonell forvaltning av prosjektet i anleggsfasen, reduksjon av prosjektrisikoen, samt begrenset drifts-, teknologi- og refinansieringsrisiko. Infrastrukturaktiva må dessuten befinne seg innenfor EØS eller OECD. Hvis investeringen skjer gjennom obligasjoner eller lån, skal obligasjonen/lånet ha fortrinnsrett fremfor andre fordringer enn lovbestemte fordringer og derivatmotparter.

Er aktivaklassen i Solvens II et bedre alternativ enn aktivaklassen i kapitalforvaltningsforskriften?

Definisjonen av infrastruktur

Definisjonen av infrastruktur i Solvens II synes ikke å være begrenset til fysiske installasjoner, da dette fremstår som et alternativ til fasiliteter, systemer, nett mv. Også andre former for infrastruktur enn fysiske installasjoner kan derfor omfattes, forutsatt at de øvrige vilkår i definisjonen er oppfylt.

Det er en forutsetning at infrastrukturen må levere eller støtte "grunnleggende offentlige tjenester" (i henhold til dansk oversettelse), og det kan reises spørsmål om det er begrenset til tjenester som leveres av det offentlige. I den engelske teksten benyttes begrepet "essential public services". I kapitalforvaltningsforskriften er vilkåret at infrastrukturen "ivaretar viktige samfunnsmessige behov". Utfra den engelske teksten fremstår det ikke naturlig å begrense det til tjenester som leveres av det offentlige, og det må kunne antas at dette vilkåret i det vesentlige er sammenfallende med vilkåret i kapitalforvaltningsforskriften.

Adgang til gjeldsfinansiering

I Solvens II er det ingen begrensninger med hensyn til gjeldsfinansiering, men her kan begrensningen for eierandeler i foretak som driver forsikringsfremmed virksomhet få betydning. I norsk tolkningspraksis er det lagt til grunn at opptak av lån i utgangspunktet er forsikringsfremmed virksomhet. Finansforetaksloven § 13-16 åpner for låneopptak i begrensede situasjoner, men denne bestemmelsen vil ikke være relevant i denne sammenheng. 15 prosent grensen vil for øvrig sette grense for eierandelens størrelse ved investering i infrastrukturforetak som driver forsikringsfremmed virksomhet.

Kvalitative krav i stedet for kvantitative grenser

Det er ingen kvantitative grenser for omfanget av investeringer i infrastruktur etter Solvens II, men i stedet stilles ulike kvalitative krav. Forut for en investering må det gjennomføres en dokumentert vurdering av om prosjektet oppfyller kravene til kvalifisert infrastrukturinvestering, som må være gjenstand for en uavhengig valideringsprosess. Tilsvarende gjelder for den finansielle modellen for kontantstrømmer fra prosjektet. Det skal også jevnlig foretas stresstest på kontantstrømmene og sikkerheter som understøtter infrastrukturforetaket. Forsikringsforetak som foretar betydelige investeringer i infrastruktur, skal hensynta dette i retningslinjene for risikostyring og internkontroll, blant annet med bestemmelser om aktiv overvåkning av investeringen i oppbyggingsfasen. Når det gjelder størrelsen på enkeltinvesteringer vil også finansforetaksloven § 13-12 gjelde, der det fremgår at et finansforetak ikke kan ha høyere samlet engasjement med en motpart enn det som til enhver tid er forsvarlig.

Krav til pantesikkerhet

Krav til sikkerhet i infrastrukturen og kontrakter gjelder bare hvis lovgivningen tillater det, men långiverne skal i tillegg gis sikkerhet i aksjene i infrastrukturforetaket. Dette reiser imidlertid spørsmål om forsikringsforetak som går inn på eiersiden i et infrastrukturforetak, kan pantsette disse eierandelene til fordel for långiverne.

Finanstilsynet har tidligere lagt til grunn at det er begrenset adgang for forsikringsforetak til å pantsette sine eiendeler. Dette er delvis et utslag av forbudet mot å lånefinansiere sin virksomhet, men også fordi det kan undergrave fortrinnsretten til dekning av forsikringskrav etter finansforetaksloven § 21-18 i tilfelle av offentlig administrasjon. Det er imidlertid akseptert at det i visse tilfelle kan være et saklig behov for å kunne pantsette eiendeler, og dette fremgår også av kapitalforvaltningsforskriften § 3-1 siste ledd. Finansforetaksloven § 13-15 åpner dessuten for at finansforetak kan stille egne eiendeler som sikkerhet for forpliktelser inntil 10 prosent av kjernekapitalen uten samtykke fra Finanstilsynet, og det er ikke gjort unntak for forsikringsforetak. Det må derfor kunne legges til grunn at et forsikringsforetak kan stille aksjer i infrastrukturforetak som sikkerhet i samsvar med reglene som gjelder for slike investeringer.

Hva skjer med eierandelsgrensen på 15 prosent?

Som nevnt ovenfor har Finans Norge ved flere anledninger anført at begrensningen på 15 prosent eierandel i foretak som driver forsikringsfremmed virksomhet bør oppheves. Spørsmålet ble særskilt vurdert av Finanskomiteen i forbindelse med vedtakelse av finansforetaksloven, men flertallet stemte for å opprettholde begrensningen for å redusere risikoen for at forsikringsforetak og pensjonskasser gjennom vesentlige eierinteresser i andre foretak kan bli involvert i støtte- eller redningsaksjoner overfor det eide foretaket.

I Finansmarkedsmeldingen 2015 uttales det at det ikke kan ses bort ifra at forbudet mot at norske forsikringsforetak eier mer enn 15 prosent av de virksomhetene de investerer i, kan ha betydning for forsikringsforetakenes eierskap i infrastruktur. Det vises til at det fra enkelte hold har vært vanskelig å oppnå et hensiktsmessig eierskap i infrastruktur kun gjennom eierposter under 15 prosent. Det kan således synes som om Finansdepartementet vil vurdere opphevelse av grensen på 15 prosent eierandel ved infrastrukturinvesteringer.

Gode grunner kan tale for at grensen på 15 prosent ikke bør gjelde som en absolutt grense for kvalifiserte infrastrukturinvesteringer i de tilfeller der infrastrukturforetaket driver forsikringsfremmed virksomhet. Kravene til en kvalifisert infrastrukturinvestering kan tale for at risikoen for at livsforsikringsforetak gjennom vesentlige eierinteresser i et infrastrukturforetak kan bli involvert i støtte- eller redningsaksjoner overfor dette foretaket, er begrenset. Kravene til at infrastrukturforetaket skal kunne oppfylle sine betalingsforpliktelser i en vedvarende stressituasjon, kravet til forutsigbarhet i kontantstrømmen og kravet til kontraktsrettslige rammer som sikrer både långivere og egenkapitalinvestorer høy grad av beskyttelse, bør være tilstrekkelig til at hensynene mot eierandeler over 15 prosent er ivaretatt.

Alternativ investering i infrastruktur gjennom langsiktig investeringsfond

Gjennomføring av en EU-forordning om langsiktige investeringsfond (ELTIF – European Long-term Investment Funds) har nylig vært på høring og er foreslått implementert gjennom en henvisning i forskrift om forvaltning av alternative investeringsfond. Det kreves tillatelse til etableringen av fondet og forvalteren av fondet må ha tillatelse etter reglene om forvaltning av alternative investeringsfond. Formålet med forordningen er at ELTIF kan være en alternativ finansieringskilde for infrastrukturprosjekter. Forordningen er rettet mot pensjons- og forsikringsforetak og andre som har regelmessige forpliktelser og søker langsiktig avkastning innenfor velregulerte strukturer.

Infrastrukturprosjekter kan omfatte offentlig bygningsinfrastruktur (for eksempel skoler, sykehus og fengsler), sosial infrastruktur (for eksempel sosialboliger), veier, jernbane og lufthavn, energinett, kraftverk, rørledninger, vannledning og vannforsyningssystem, telenett, avfallshåndteringssystemer (gjenvinning og innsamling).

Kvalifisert porteføljevirksomhet og investerbare aktiva

ELTIF kan investere i såkalte investerbare aktiva, som omfatter aksjer og andre eierandeler, gjeldsinstrumenter, lån, andeler i enkelte andre alternative investeringsfond, samt direkte eller indirekte eierandeler i realaktiva med verdi på minst tilsvarende 10 millioner euro. Med realaktiva menes aktiva som ut fra sine egenskaper er egnet til å gi finansavkastning, herunder infrastruktur og andre aktiva som kan gi økonomiske og sosiale fordeler (for eksempel utdanning, rådgivning, forskning og utvikling). Dette vil typisk være infrastrukturprosjekter som nevnt ovenfor. Næringseiendom og boliger omfattes bare der eiendommen er en integrert del av eller supplement til et langsiktig investeringsprosjekt som bidrar til bærekraftig økonomisk vekst.

Minst 70 prosent av fondets midler skal investeres i investerbare aktiva, mens inntil 30 prosent av midlene kan investeres i mer likvide eiendeler, som for eksempel omsettelige verdipapirer, verdipapirfondsandeler, pengemarkedsinstrumenter og bankinnskudd. Fondet kan også på visse vilkår ta opp lån med formål å investere i investerbare aktiva, men begrenset til 30 prosent av verdien av kapitalen i fondet.

Det kan bare investeres i instrumenter utstedt av eller gis lån til en såkalt kvalifisert porteføljevirksomhet. Dette vil være foretak som ikke driver finansiell virksomhet, eventuelt driver finansiell virksomhet som bare investerer i ikke-finansiell virksomhet, eller direkte eller indirekte eierandeler i realaktiva som nevnt ovenfor (infrastrukturprosjektet). Foretaket kan ikke være opptatt til handel på regulert marked eller multilateral handelsfasilitet, med mindre det har en markedsverdi på maksimalt 500 millioner euro.

Krav til porteføljesammensetningen og plasseringsgrenser

Det er fastsatt krav til porteføljesammensetning og diversifisering i ELTIF som blant annet innebærer at maksimalt 10 prosent av kapitalen kan plasseres i instrumenter utstedt av eller lån til en enkelt porteføljevirksomhet og maksimalt 10 prosent i et enkelt realaktiva. Dette innebærer at fondets midler må spres på flere infrastrukturprosjekter og det ikke vil være aktuelt for et enkelt ELTIF å gå inn som hovedinvestor på et enkelt prosjekt.

Mulighet for langsiktig og stabil avkastning

For et forsikrings- eller pensjonsforetak som investor, vil en investering i et ELTIF være et alternativ som en langsiktig investering som kan gi stabil avkastning. Det er ikke fastsatt krav til fondets levetid, men formålet og plasseringsreglene tilsier at det er langsiktige investeringer og at fondet derfor normalt vil ha en lang levetid. ELTIF kan regelmessig dele ut utbytte til investorene i form av løpende avkastning som eiendelene genererer eller realisert gevinst etter salg av aktiva.

Lavere kapitalkrav for forsikringsforetak

Aksjer som forsikringsforetak eier i et ELTIF som oppfyller kravene i forordningen anses som Type 1-aksjer i risikomodulen for aksjerisiko, med en stressfaktor på 39 prosent og gir dermed et gunstigere kapitalkrav enn andre alternative investeringer. Hvis det er mulig å splitte de underliggende aktiva i investeringsfondet, beregnes kapitalkravet etter gjennomskjæringsmetoden direkte for disse med tilsvarende krav som aktiva i samme aktivaklasse. Dersom fondet investerer i kvalifiserte infrastrukturinvesteringer, kan det derfor være stressfaktoren på 30 prosent for den type investeringer som får anvendelse.

Vil regelendringene gjøre investeringer i infrastruktur mer attraktivt?

Pensjonsforetak må fortsatt forholde seg til aktivaklassene for infrastrukturinvesteringer i kapitalforvaltningsforskriften, men kan investere i langsiktige infrastrukturfond. Slike investeringer vil mest sannsynlig måtte plasseres i den såkalte sekkeposten i kapitalforvaltningsforskriften § 3-1 første ledd nr. 20, som samlet kan utgjøre maksimalt 10 prosent av forsikringsmessige avsetninger. Det kan imidlertid anføres at investeringer i ELTIF bør utgjøre en egen aktivaklasse. Andeler i verdipapirfond og visse nasjonale fond er egne aktivaklasser, og for ELTIF vil det være regulering av både forvaltningen av og porteføljesammensetningen i fondet som kan sammenlignes med verdipapirfondregelverket.

Forsikringsforetak vil stå noe friere til å investere i infrastruktur. Flere av de innvendingene som er fremsatt mot kapitalforvaltningsforskriftens regulering av infrastrukturinvesteringer gjør seg ikke gjeldende for aktivaklassen i Solvens II. Når det i tillegg vil gjelde et redusert kapitalkrav, fremstår infrastrukturinvesteringer som et bedre alternativ enn andre alternative investeringer. Det kan også investeres i infrastruktur som ikke faller inn under den nye aktivaklassen, men kapitalkravene vil da være vesentlig høyere.

Grensen på 15 prosent eierskap i foretak som driver forsikringsfremmed virksomhet, som er anført å være det største hinderet for infrastrukturinvesteringer, vil imidlertid fortsatt kunne legge begrensninger på omfanget av infrastrukturinvesteringer, både for forsikringsforetak og pensjonsforetak. Gode grunner kan tale for opphevelse av denne begrensningen for investeringer i infrastruktur. Dersom anerkjennelsen av betydningen av eierbegrensningen i Finansmarkedsmeldingen følges opp av Finansdepartementet, kan det bane vei for vesentlige investeringer i infrastruktur fra forsikringsbransjen.