Värdepapperiseringen och försäkringsbolagen i USA

Artikelförfattare: Jorma Petäjistö
About:

Jorma Petäjistö


Utgåva:
4, 1993
Språk: Svenska
Kategori:

294 NFT 4/1993 1. Värdepapperisering av lån Med värdepapperisering av lån avses här en transaktion där den ursprungliga långivaren säljer sin lånefordran till en tredje part, som sammanför en grupp fordringar till en pool och emitterar värdepapper med fordringarna som säkerhet. Emittenten svarar inte för poolens förbindelser, om han inte särskilt förpliktat sig att göra det. Lånen förvaltas i regel fortfarande av den bank som beviljat lånen, om man inte av någon orsak velat byta förvaltare (servicer). Många olika typer av fordringar kan bli värdepapper. Här behandlas endast bostads- inteckningslån, som är de vanligast förekom- mande på marknaden. Ett bostadsintecknings- lån är ett lån som tagits för bostadsköp och vars säkerhet utgörs av inteckning i bostads- fastigheten. Som sådana är bostadsinteck- ningslånen icke-standardiserade och illikvida och lämpar sig endast för placerare som ämnar behålla dem. Paketerade och strukturerade till värdepapper är de standardiserade och likvida placeringsobjekt. Värdepapperiseringen av bostadsinteck- ningslån har börjat och även utvecklats längst i USA. Beloppet värdepapperiserade bostads- inteckningslån uppgick i mars 1991 till 1 139 miljarder dollar eller 37 procent av den dåva- rande totala lånestocken. År 1985 var motsva- rande siffror 420 miljarder dollar och 25 pro- cent. Merparten av de inteckningslån som beviljats för bostadsköp omfattas alltså ännu inte av värdepapperisering, även om andelen ökat från 1985. 2. Primärmarknaden Bostadsinteckningslån skaffas för köp av bostäder: hus i form av separata fastigheter, andelslägenheter (condominium), kooperati- va bostäder eller s.k. mobila bostäder (mobile homes). Fastigheten eller lägenheter behöver inte nödvändigtvis vara låntagarens egentliga bostad utan kan också vara fritidsbostad. Bostadsstatistiken upptar objekt för 1-4 famil- jer (single family) och objekt för flera familjer (multifamily). Bostadsinteckninglån beviljas i huvudsak av savings and loans-sammanslut- ningar och av andra motsvarande lokala kre- av ekon.kand, finansdirektör Jorma Petäjistö, Kansakoncernen, Helsingfors Jorma Petäjistö Vad är Ginnie Mae, Fannie Mae och Freddie Mac? Vad är skillnaden mellan PAC-, TAC-bonds och Z-bonds? Alla har någonting med värdepapperisering av lån att göra. Marknaden för detta slags verksamhet är speciellt stor i USA, där beloppet av värdepapperisera- de bostadsinteckningslån överstiger 1 000 miljarder dollar. Försäkringsbolagen spelar en framträdande roll på denna marknad. Värdepapperiseringen och för- säkringsbolagen i USA 295 ditinstitut (thrifts), affärsbanker och hypo- teksbanker. I låneansökan krävs detaljerade uppgifter om låntagaren och objektet. Framför allt fästs vikt vid låntagarens betalningsförmå- ga och ekonomiska ställning. Låntagarens övriga lån och förbindelser beaktas vid be- dömningen av kreditförmågan och låntaga- rens inkomster ställs i relation till de förpliktel- ser som lånen medför med hjälp av det s.k. PTI- talet (payment-to-income ratio). En stor netto- förmögenhet är en positiv faktor vid ansökan om lån. Särskilt viktigt är förhållandet mellan lånebeloppet och objektets värde, det s.k. LTV- talet (loan-to-value). Detta har visat sig vara den viktigaste förklaringsfaktorn i fall av bris- tande betalningsförmåga. Långivaren kräver i regel en självfinansierad andel (downpayment) på minst 20 procent. Andelen är mindre, om det finns tilläggssäkerhet i form av garanti från t.ex. Veteranadministrationen, dvs. VA (Vete- rans Administration), den federala bostadsad- ministrationen, dvs. FHA (Federal Housing Administration) eller ett kommersiellt försäk- ringsbolag. Inteckningslånets löptid varierar mellan 12 och 40 år bl.a. beroende på det belånade objek- tet. Normalt amorteras lånet, och amorteringen och räntan betalas i lika stora månatliga poster. Traditionellt är lånetiden 30 år. Låntagaren har i regel rätt att göra extra amorteringar på lånet (prepayment) eller att betala tillbaka hela lånet när som helst utan extra kostnader. Om lånta- garen byter bostad skall det gamla lånet van- ligen återbetalas. När räntenivån sjunker beta- lar låntagarna ofta tillbaka lån med fast ränta också enbart för att få lägre ränta. Eftersom konverteringen medför kostnader, lönar ope- rationen sig inte vid en liten räntedifferens. Låntagarens återbetalningsmöjlighet, som är ett slags ensidig option, är en ytterst viktig faktor på värdepappersmarknaden. Räntan är ofta fast och bestäms enligt den räntenivå som råder då lånet tas. Lån med rörlig ränta är också vanliga. Mot ränteförändringar kan man gar- dera sig på många olika sätt. Veteranadministrationens garanti kan be- viljas personer som är eller har varit i amerikan- ska arméns tjänst. En sådan garanti kan ge möjlighet att få banklån på upp till 100 procent och fördelaktigare lånevillkor än normalt. Fe- derala bostadsadministrationens garanti be- viljas av sociala och bostadspolitiska skäl och kan i princip sökas av vem som helst. Garantin innebär att långivaren beviljar lån på fördelak- tiga villkor och med en mindre självfinansierad andel än normalt. Också de kommersiella för- säkringsbolagen beviljar låntagare garantier och försäkringar. Den totala lånestocken i USA uppgick i mars 1991 till 12 056 miljarder dollar, varav inteck- ningslånen stod för 3 883 miljarder dollar eller 32 procent. Inteckningslån hade beviljats för följande objekt: 1-4 familjers bostadshus 2 740 71 % flerfamiljshus 304 8 % kommersiella objekt 756 19 % lantbruk 84 2 % totalt 3 884 100 % Största delen av lånen, dvs. 79 %, hade således beviljats för bostäder. Lånen för 1-4 familjers bostadshus hade beviljats av följande typer av finansinstitut: hypoteksbanker 986 36 % affärsbanker 904 33 % S & L osv. (thrifts) 822 30 % övriga 28 1 % totalt 2 740 100 % 3. Andrahandsmarknaden Lånen kan värdepapperiseras av långivaren själv eller säljas för att värdepapperiseras av andra. Lånen köps av sekundära långivare (conduits) som bildar pooler, vilka säljs till placerarna i form av värdepapper. Köpare är dels bolag med federal kreditstatus (agencies), dels ”privata” bolag. Agencystatus har GNMA (Government Mortgage Association) eller Gin- nie Mae, FNMA (Federal National Mortgage 296 Association) eller Fannie Mae och FHLMC (Federal Home Loan Mortgage Corporation) eller Freddie Mac. Av de ”privata” bolagen kan nämnas Citimae Inc., som är ett dotterbo- lag till Citicorp, och Residential Funding Cor- poration, ett av Salomon Brothers dotterbo- lag. Ginnie Mae köper endast nya lån som garan- terats av VA eller FHA, medan Fannie Mae och Freddie Mac köper lån av alla åldrar förutsatt att de uppfyller vissa kriterier (conforming loans). De beviljar också garantier för andra institutioners pooler. De viktigaste kriterna är maximigränserna för PTI, LTV och lånebelop- pet. De ”privata” bolagen köper lån av olika typer till sina pooler. En pool sammanställs i regel av lån med liknande villkor. För riskutjämningens skull tas lånen dock från olika områden. Poolernas stor- lek kan variera mellan små pooler och stora megapooler. För varje pool beräknas den ge- nomsnittliga återbetalningstiden och belop- pet extra amorteringar uppskattas. Detta ang- es som ett s.k. PSA-tal, varvid 100 % anger en viss statistiskt definierad basmodell. Datatekniken möjliggör en mångsidig pro- duktutveckling, och placerarnas behov kan i hög grad beaktas. Mest används s.k. pass- through securities, CMO (collateralized mort- gage obligation) och morgage-backed bonds. I samband med och vid sidan av dessa finns det en uppsjö andra värdepapper. De kan allt enligt önskemål vara förknippade med hög risk, användas till att säkra placeringsportföl- jen eller lämpa sig för någon mycket speciell maturitet. Pass-through security har fått sitt namn av att pengarna strömmar till placeraren genom poolen. Placeraren ”äger” en viss del av poo- len och får den del av det månatliga nettokas- saflödet från gäldenären som motsvarar äga- randelen. På grund av eventuella extra amorte- ringar kan kassaflödet inte på förhand faststäl- las exakt. Pass-through security är det vanli- gaste inteckningslånrelaterade värdepappe- ret. CMO förekommer i regel i form av flera olika värdepapper, en klass, som emitteras mot sam- ma pool. Idén är att man försöker säkerställa det preliminära amorteringsprogrammet för vissa värdepapper i poolen genom att tillåta flexibilitet vid återbetalningen av andra värde- papper, s.k. stödklasser, och låta dem absorbe- ra förändringarna i kassaflödet. På det sättet kan man intressera även placerare som kräver att amorteringsprogrammet skall vara känt på förhand. Värdepapper som skall garderas kallas PAC- eller TAC-bonds. Om beloppet extra amorte- ringar avviker från gränserna för de preliminära beräkningarna, kan emellertid också deras amorteringsprogram förändras. Ränta betalas för alla klasser enligt de ursprungliga villkoren, men det förekommer också s.k. Z-bonds, som får samtliga betalningar allra sist. Mortgage-backed bond är en skuldförbin- delse där en del av inteckningslånepoolen pantsatts som säkerhet. Emittenten äger fort- farande inteckningslånefordringarna. Värde- papperets kassaflöde är känt på förhand, efter- som det inte är direkt kopplat till gäldenärens betalningar. Räntebetalningen kan ske enligt placerarnas behov och inte nödvändigtvis månatligen. Att gäldenären har möjlighet att betala till- baka lånet när som helst ökar risken för place- raren. Gäldenärerna konverterar sina högränte- lån till lån med lägre ränta när räntenivån sjun- ker. För placeraren innebär detta att han får högavkastande placeringar tillbaka i förtid utan att kunna göra motsvarande nya placeringar på marknaden. När räntenivån stiger är gälde- närerna nöjda över att ha lån med låg ränta och undviker att göra förtida amorteringar. Placerarna har då sina tillgångar bundna till gammal ränta längre än beräknat och kan inte dra nytta av räntestegringen. Effekten av detta märks mest i pass-through securities och minst i mortgage-backed bonds. CMO är en mellan- form, där placeraren kan välja sin risknivå. 297 Frånsett de pooler som Ginnie Mae, Fannie Mae och Freddie Mac förvaltar betraktar pla- cerarna värdepapper med enbart intecknings- lån som säkerhet fortfarande som förstklassi- ga placeringsobjekt. Eftersom värdepapperiseringen är en in- vecklad operation med många inblandade, vill placerarna vara absolut säkra på att hela ar- rangemanget vilar på en säker grund och för- blir orubbat också om det skulle inträffa över- raskande händelser på marknaden. Kreditvärdigheten hos de värdepapper som poolerna emitterar bedöms av ratingbolag, t.ex. S & P och Moody’s. Ett gott kreditbetyg säkerställer marknadsföringen av värdepap- peren och ger förmånlig finansiering. Ratingen är emellertid inte någon garanti, trots att den baserar sig på ratingbolagets kunnande. I re- gel kräver ratingbolaget att poolen skall ha tillräckliga tilläggssäkerheter innan det ger ett gott kreditbetyg. Om poolen lyckas skaffa en s.k. bond insurance, blir det med säkerhet högsta betyg. Ratingbolagen fastställer tilläggssäkerhe- tens belopp. Tilläggssäkerheter förekommer i många olika former eller som en kombination av flera former. Den enklaste tilläggssäkerhe- ten består i värdepappersemittentens förbin- delse att svara för poolens betalningar (re- course). Detta är vanligen inte ett attraktivt alternativ, eftersom ändamålet med värdepap- perisering just är att hålla poolen och emitten- ten isär. Andra tilläggssäkerheter av garanti- typ är poolförsäkring, remburs, företagsga- ranti och surety bond. Dessa är i regel partiella garantier upp till ett visst belopp. En vanlig typ av tilläggssäkerhet är att man ställer översäkerhet (overcollateralization) el- ler s.k. värdepappersrelaterade senior/junior- arrangemang, där seniorvärdepapperen skyd- das mot förluster så länge juniorvärdepappe- ren är tillräckliga för att täcka dem. Således ett slags buffertarrangemang, där juniorpappe- ren bär den primära risken. Senior/juniorar- rangemanget lämpar sig för många typer av förluster, dess kreditvärdighet beror inte på utomstående garanter och det medför inte kostnader i samma utsträckning som andra tilläggssäkerheter. Översäkerhet kan också ställas genom pantsättning av andra tillgångar (bl.a. spread account-arrangemang). Ratingen och tilläggssäkerheten skall ge placerarna förvissning om att de är skyddade mot kreditförluster och andra risker i samband med värdepapperiseringen. Placerarna kan därför delta på denna komplicerade marknad utan att behöva öda tid och pengar på egna utredningar (due-diligence process). Placeringar i inteckningslånerelaterade vär- depapper görs av banker, försäkringsbolag, pensionsfonder, placeringsfonder, privatper- soner och utländska placerare. De intecknings- lånerelaterade värdepapperen är till övervä- gande del högavkastande papper som av ra- tingbolagen klassificerats som förstklassiga placeringsobjekt och som på grund av sin mångsidighet lämpar sig som täckning för pla- cerarnas ansvarsförbindelser. Möjligheten till förtida återbetalning medför en likviditetsrisk i placeringens kassaflöde, och avkastningen är till följd av riskpremiet därför bättre än på andra motsvarande placeringar. 4. Försäkringsbolagens verksamhet på marknaden Försäkringsbolagen spelar en viktig roll i verk- samheten och värdepapperiseringen på in- teckningslånemarknaden. Verksamheten ba- serar sig på förtroende, och det kan försäk- ringsbolagen tillföra marknaden. Försäkrings- bolagen behövs och anlitas både på primär- och sekundärmarknaden. De som ansöker om bostadsinteckningslån behöver tilläggsäker- heter för att lättare kunna få lån. De behöver också stöd för att vara säkra på att de kan sköta sina månatliga lånebetalningar. Placerarna krä- ver att värdepapperen skall vara säkra place- ringsobjekt. Marknaden behöver placerare som har placeringsvolym och som kan göra också långfristiga placeringar. 298 Om en låntagares säkerheter inte är tillräck- liga och han inte har möjlighet att få garanti från VA eller FHA, kan han teckna en intecknings- låneförsäkring (mortgage insurance) hos ett kommersiellt försäkringsbolag som tilläggssä- kerhet. Försäkringen täcker en viss del av lånet i det fall att gäldenären inte kan sköta sina lånebetalningar. Försäkringen ansöks av lån- givaren, som betalar försäkringspremien. För- säkringspremien debiteras gäldenären månat- ligen i samband med de övriga lånebetalning- arna eller på en gång då lånet lyfts. När lånet amorterats så att bostaden klart räcker som säkerhet, kan långivaren gå med på att säga upp inteckningslåneförsäkringen. Om gäl- denären inte kan sköta sina lånebetalningar, kan försäkringsbolaget hjälpa gäldenären med betalningarna eller betala ersättning till långi- varen eller eventuellt betala tillbaka hela lånet och överta och realisera fastigheten. Inteck- ningslåneförsäkringen är ett viktigt instrument också för långivaren, eftersom försäkrade lån lätt kan säljas vidare. Gäldenären och hans familj önskar kanske säkerställa sin lånebetalningsförmåga. För detta ändamål kan de själva ansöka om en försäkring hos ett livförsäkringsbolag. För- säkringen sköter lånebetalningarna efter den försäkrades död och ger de efterlevande möj- lighet att bo kvar i bostaden. Också den här försäkringen kallas inteckningslåneförsäkring, trots att den är en typ av livförsäkring. Den är billigare än en normal livförsäkring, eftersom ersättningen, som är lika stor som lånekapita- let, betalas ut efter hand på samma sätt som lånebetalningarna. På marknaden finns det risker som är okända för placerarna och risker som placerarna inte kan hantera. Placerarnas osäkerhet kan gälla de tillgångar som står som säkerhet för poolen eller placeringsobjektets bransch, emittenten kan vara okänd för placerarna osv. Sådana okända risker höjer finansieringens pris och försvårar marknadsföringen av värdepappe- ren. En viktig uppgift för försäkringsbolagen är att ge pooler som emitterar värdepapper tilläggssäkerhet. Tilläggssäkerheten kan vara partiell eller hundraprocentig. Partiella säker- heter tillhandahålls vanligen av bolag vars verksamhet omfattar många andra försäkrings- grenar (multiline). Garantin ställs i form av en poolförsäkring, remburs eller surety bond. Garantin täcker en viss bestämd del av an- svarsförbindelsen. En del ansvarsförbindel- ser är uteslutna; poolförsäkringen täcker t. ex. inte vissa specialrisker. Mot sådana måste man teckna tilläggsförsäkringar, t.ex. bedräge- riförsäkring (fraud insurance), som ersätter förluster på grund av bedrägeri, försummelse eller meddelande av felaktiga uppgifter om poolens lån. Konkursförsäkringen (bankrupt- cy insurance) ersätter förluster som uppkom- mit på grund av gäldenärens konkurs. Andra specialförsäkringar är t.ex. försäkring mot jord- bävning, översvämning eller jordskred. En risk utgör inte bara försäkringens täckningsgrad utan också en eventuell nedgradering av mul- tilineförsäkringsbolagets, dvs. garantens, kre- ditvärdighet. Om riskskyddet är hundraprocentigt duger värdepapperen även åt de mest krävande pla- cerarna. Även sådana garantier förekommer på marknaden, de kallas bond insurance eller financial guarantee. De tillhandahålls av mono- lineförsäkringsbolag, som specialiserat sig enbart på denna försäkringsgren. De viktigas- te av dessa bolag är Capital Markets Assuran- ce Corp., Financial Guaranty Insurance Co., Financial Security Assurance Inc. och Muni- cipial Bond Investors Assurance Corp. De har alla ratingen AAA och en garanti av dem ger också värdepapperiseringen ratingen AAA. Den enda risken är här att garantens kreditvär- dighet kan sjunka, vilket dock är högst osan- nolikt, eftersom bolagens affärsverksamhet helt och hållet baserar sig på ratingen AAA. Monolinebolagen är väl rustade för att klara alla typer av risker och deras experter är de bästa i landet. En garanti från ett monolinebo- lag gör också mycket komplicerade arrange- 299 mang enkla för placeraren. En väl fungerande marknad behöver place- rare. Försäkringsbolagen och pensionsfon- derna förfogar över stora belopp som skall placeras och de kan göra också långfristiga placeringar. De visade tidigare inte något stör- re intresse för inteckninglånemarknaden. Först när värdepapperiseringstekniken utvecklades, marknadens likviditet ökade, användningen av tilläggssäkerheter blev allmännare och rat- ingen förbättrades började de delta på markna- den i större omfattning. Den amerikanska för- säkringsinspektionen har godkänt de flesta inteckningslånerelaterade värdepapper som betryggande placeringar (admitted assets). Försäkringsbolagen och pensionsfonderna måste i sin placeringsverksamhet beakta såväl risker som avkastning. Primärt sker detta själv- fallet redan vid allokeringen av medlen, då placeringsportföljens risker skall spridas. Ef- tersom det inteckningslånerelaterade värde- papperet är ett ränteinstrument är det förknip- pat med ränterisk, dvs. dess pris varierar på marknaden i takt med förändringarna i ränteni- vån. Kreditförlustrisken är obetydlig i värde- papper med hög rating. Risken består i en eventuell nedgradering, som påverkar värde- papperets pris på andrahandsmarknaden. Pre- paymentrisken är en stor risk med effekt på placeringens totala avkastning och likviditet. Alla dessa risker kan minimeras, om man nog- grant bevakar marknaden, förutser kommande förändringar och sprider portföljen på olika typer av inteckningslånerelaterade värdepap- per. Mot ränte- och prepaymentrisk kan man också gardera sig med lämpliga derivativa in- strument. Från risk/avkastning-synpunkt är inteckningslånemarknaden attraktiv, eftersom placeringarna här ger högre avkastning än andra placeringar med motsvarande risknivå. De amerikanska bolagen följer mycket noga förhållandet mellan tillgångar och ansvarsför- bindelser och försöker bemästra ränte- och likviditetsriskerna (asset/liability manage- ment). De intecknings-lånerelaterade värde- papperen erbjuder placeringsobjekt av de mest skiftande slag och vid behov kan nya skapas med hjälp av derivativa instrument. 4. Sammandrag Det amerikanska systemet uppstod redan på 1930-talet som en följd av den då aktuella utvecklingen. Systemet har senare förändrats och utvidgats på många sätt. Federationens stöd var ytterst viktigt för systemets upp- komst och är det allt fortfarande. I dag fungerar marknaden väl och alla parter är nöjda. Bo- stadsköparna får sina lån till lägre ränta och mindre kostnader. Långivarna drar nytta av den större kreditkapaciteten och den större marknaden och av möjligheten att få fortlöpan- de förvaltningsarvoden för de lån som de sålt till sekundära långivare. Placerarna får högre avkastning än på andra motsvarande place- ringar och har tillgång till trygga och likvida placeringsobjekt. Självfallet finns det också risker som, om de realiseras, kan bjuda på obehagliga överraskningar. Missbruk förekom- mer också och kampen mot detta pågår oupp- hörligt. Försäkringsbolagen spelar en framträdande roll på marknaden, de tillför marknaden förtro- ende och uppträder som placerare, vilket vär- desätts av marknadens övriga aktörer.