Kan man overhovedet investere i fremtiden?

137 Kan man overhovedet investere i fremtiden?NFT 2/2003 Peter Wendt er sekretariatschef i Investerings- ForeningsRådet. Kan man overhovedet investere i fremtiden? af Peter Wendt De seneste år har været vanskelige for livsforsikringsselskaber og pensionskasser. Vi har stået over for en uventet voldsom udvikling på kapitalmarkedet. Aktiemarkedet afslørede sig som et morads af kursmæssig kviksand. Forestillingen om, at fremtidens pensioner bedst var tjent med investering i fremtidens produktionskapacitet, har ikke været så oplagt endda. Hvad skete der egentlig. Og hvorfor ? Peter Wendt pew@ifr.dk Aktieboom Først så det meget lovende ud: et boom i aktiekurserne, der resulterede i fremragende fondsresultater for de investorer, der havde tradition for at holde en stor aktieandel, og som fristede mere forsigtige til at følge trop. Fra slutningen af 1994 frem til medio 2000 – dvs. på 66 måneder – steg de globale aktie- markeder i gennemsnit med 150 pct., målt i USD. Tilbageslagene i perioden var få og for det meste kortvarige. Det var en aktiehausse af usædvanlig varighed og styrke. USA’s økonomiske model Baggrunden for udviklingen var en ubrudt realøkonomisk fremgang, især centreret om den amerikanske økonomi. Her var stagnatio- nen i begyndelsen af 1990erne afløst af en bemærkelsesværdig økonomisk vækst, truk- ket frem af en investeringsbølge og efter hån- den også et voksende privatforbrug, der ma- nede dommedagsprofetierne om de „gamle“ industrialiserede lande i jorden. Tværtimod var den eneste større økonomi- ske krise i anden halvdel af 1990’erne den Sydøstasiatiske – et sammenbrud for de tidli- gere så tiljublede Tigerøkonomier. Japan var i hele perioden fanget i en depressiv fælde. Den amerikanske supervækst blev tilskre- vet „New Economics“, et begreb, der dækker et kompleks af positivt samvirkende makro- og mikroøkonomiske kræfter. „New Econo- mics“ drivkraft var den omfattende spredning af ny teknologi – først og fremmest inden for IT-området – som påvirkede praktisk taget 138 Kan man overhovedet investere i fremtiden? alle sektorer i økonomien, øgede produkti- viteten og resulterede i indtjeningsprofiler i virksomhederne, der var usædvanligt posi- tive. Værdien af det amerikanske brutto- nationalprodukt steg med knap 40 pct. i løbet af 6 års-perioden. Selv når den – i øvrigt moderate – inflation trækkes ud af tallene, var den amerikanske økonomi 25 pct. større ved periodens slutning end ved dens begyndelse. Der hersker fortsat ingen tvivl om, at 1990- erne har været en enestående succes for USA's økonomiske model. Vendepunktet medio 2000 for aktiemarkedet fjerner ikke den reale vel- standsstigning. Der, hvor problemet opstår, har været i fortolkningen af markedsudviklin- gen. I den afsluttende del af vækstperioden var IT-aktier drivkraften bag en væsentlig del af markeds-væksten. I løbet af 16 måneder fra januar 1999 mere end fordobledes kursværdien af verdens IT-porteføljer, ledet af de ameri- kanske selskaber. I samme periode var der tale om en svag nedgang for en anden høj-tekno- logi sektor, nemlig health care. IT-aktiemar- kedet sugede midler til sig i et sjældent før set omfang. Hvorfor nu det ? 0 50 100 150 200 250 dec -98 apr -99 aug -99 dec -99 apr -00 aug -00 dec -00 apr -01 aug -01 dec -01 apr -02 aug -02 dec -02 IT-ak t i e r HC-aktier Total-indeks 0 50 100 150 200 250 300 dec -94 jun -95 dec -95 jun -96 dec -96 jun -97 dec -97 jun -98 dec -98 jun -99 dec -99 jun -00 dec -00 jun -01 dec -01 jun -02 dec -02 MSCI-World MSCI-World Det globale aktiemarked Indeks: dec 1994 = 100 Indeks: dec 1998 = 100 139 Kan man overhovedet investere i fremtiden? Demografi og IT-udvikling Den demografiske udvikling siden 2. Verdens- krig har som bekendt medført en markant forskydning i arbejdsstyrkens alderssammen- sætning. Den store efterkrigsgeneration nær- mer sig ubønhørligt pensionsalderen. Samtidig har denne generation, der begyndte sit arbejds- liv i begyndelsen af 1960’erne, oplevet vel nok den kraftigste indkomststigning – i mange år i et inflationært miljø – som har ændret deres livsforventninger radikalt. I denne sam- menhæng bør vi hæfte os ved to faktorer: Forbrugsniveauet, der anses som normalt, er vokset betragteligt. Levestandardsforbedrin- gen har generelt medført, at den forventede restlevetid er steget betragteligt. Tilsammen medfører disse faktorer, at den historisk betin- gede pensionsopsparing – både i privat og i offentligt regi – ikke vil kunne dække en rimelig levefod for denne generation af pen- sionister. Tendensen har været særligt udpræget i USA, hvor baby-boomer generationen har opretholdt et højt og i lange perioder kredit- finansieret privatforbrug. I takt med, at de grå hår blev talrigere, blev et bredt segment af de nu 50+-årige klar over deres uholdbare pen- sionssituation. I løbet af 1990’erne strømmede nye pen- sionsopsparingsmidler ind på det marked, der på længere sigt ville give det højeste afkast, nemlig aktiemarkedet. En væsentlig del af disse midler gik uden om de traditionelle livsforsikringsselskaber og pensionskasser og ind i investeringsfonde (mutual trusts) eller direkte aktiekøb.Ikke mindst aktier i den frem- stormende IT-industri, der havde vist impone- rende stigninger i 1980’erne, hvor aktiemarke- det i øvrigt havde bevæget sig tungt i lange perioder, blev efterspurgt. Langt flere midler, end det, det relativt begrænsede udbud af børsnoterede IT-aktier kunne bære. Efterspøg- slen var i sidste halvdel af 1990’erne så stor, at enhver ny børsintroduktion – IPO – der i sit prospekt nævnte IT-relaterede aktiviteter – blev overtegnet mange gange, selv i de tilfælde, hvor det nyoprettede selskab kun indeholdt en god idé og en optimistisk forretningsplan. Med så let adgang til kapital udvidedes produktionskapaciteten i store dele af den IT- relaterede branche sig på få år hurtigere end efterspørgslen efter sektorens produkter kun- ne bære. Med det resultat, at den imponerende indtjening fra pionerårene blev afløst af en langsommere vækst. Store dele af IT-indu- strien var modnet på rekordtid. Men virksom- hedernes aktiekurser var presset så højt op, at selv pæne stigninger i indtjeningen fra det ene kvartal til det andet, slet ikke kunne forsvare de price-earning relationer, som var nødven- dig for at opretholde kursniveauet. I en sådan situation begynder professionelle investorer at afvikle deres IT-porteføljer, og den selvfor- stærkende „køb før det er for sent“ mentalitet blandt amatørinvestorerne blev afløst af for- søg på profittagning. Men når et boble-marked først begynder at falde, er der få, underligende kræfter, der samler de udbudte materiale op. NASDAQ-indekset Fra 1996 til 2000 voksede den amerikanske økonomi med 25 pct. i løbende priser. Det amerikanske NASDAQ 100-indeks, der for- trinsvis indeholder større teknologiaktier, næsten 8-dobledes i den samme periode frem til marts 2000. Dette burde indikere, at man forventede en 32-dobling af overskuddene i selskaberne på lidt længere sigt – hvor høj- konjunkturen allerede havde varet i det meste af 10-året. Der er ikke noget at sige til, at professionelle investorer rystede på hovedet. Det var ikke IT-branchen, der var noget galt med, men aktieinvestorernes øjensynligt græn- seløse mangel på forståelse for, hvad en akties værdi egentlig er på længere sigt. Faldet var da også markant, da tvivlen først meldte sig. 5 børsdage senere var NASDAQ- indekset faldet fra sit maksimum på 786 til 681 og i de følgende måneder faldt det ned mod 400. De øvrige aktiemarkeder var kun 140 Kan man overhovedet investere i fremtiden? berørt i begrænset omfang. Realiserede gevin- ster blev tværtimod reinvesteret i andre sektorer – typisk styrkedes efterspørgslen efter en anden teknologisektor – nemlig health care. Men udviklingen slørede ikke, at store papirformu- er var forduftet under IT-boblen. Den ameri- kanske pensionsopsparer måtte se i øjnene, at det ikke var markedskurserne, men kun yder- ligere opsparing, der kunne sikre den nødven- dige opbygning af hans pensionsformue. Højkonjunkturens nedtur Under disse omstændigheder er det forståeligt, at det store investeringsboom, der havde drevet den amerikanske vækst hurtigt frem, måtte falde sammen. Hvis væksten i privatforbruget gik ned i lavere takt, ville produktionskapacite- ten vise sig at være for stor. Den økonomiske vækst, der endnu i 2000 havde været næsten 4 pct. i realværdi, gik næsten i stå i 2001. Og dermed ramtes indtjeningen i mange andre- sektorer og også det brede aktiemarked – hvor vurderingen havde været baseret på New Eco- nomy-tanken om ubrudt højvækst – der fik et alvorligt knæk. Højkonjunkturen fik alligevel en ende. Hen imod årets slutning oplevede man yderligere chocket fra terroranslaget mod World Trade Center, der yderligere under- stregede, at tiderne var ændret radikalt. De europæiske aktiemarkeder afspejlede den amerikanske udvikling i en afdæmpet version. Også her så man eksesser inden for prissætningen af højteknologiaktier, men den måske mest karakteristiske tendens var, at europæisk langfristet opsparing i voksende mængde blev investeret på det amerikanske børsmarked. Det havde en umiddelbar positiv effekt på europæisk økonomi, fordi de massive kapitalbevægelser faktisk tvang eurokursen ned og gjorde europæiske varer mere konkur- rencedygtige internationalt. I øvrigt havde den almindelige europæiske pensionsopspa- rer hverken den manko i forhold til sit pensi- onsmål eller en tilsvarende forhøjet levestan- dard at forsvare. Europas problem – med de store arbejdsmarkedspensionsordninger og en endnu mindre fordelagtig alderssammensæt- ning – er forblevet et statsfinansielt, snarere end et privatøkonomisk problem i Europa. Til gengæld har opremsningen af konjunk- turen i USA, faldet på aktiemarkederne, der også forplantede sig til Europa og det efterføl- gende dollarfald på grund af indtørringen af kapitalstrømmene til USA, nok skadet Europa mere end USA. På trods af den konservative Bush-rege- rings traditionelle anti-keynesianske retorik, reagerede USAs centralbank og snart efter regeringen med massive lettelser af pengepo- litikken og finanspolitikken, i et omfang, der har reduceret finansieringsomkostningerne til et niveau, der knap er på højde med inflatio- nen og generelt pumpet offentlig købekraft ud til erhvervslivet. Den amerikanske økonomis opbremsning var af kort varighed,og selv om vi nu (begyndelsen af 2003) ikke ser tegn på genoplivningen af højkonjunturen, er det usandsynligt, at USA går ind i en egentlig stagnationsfase. Derimod er stagnationsfasen allerede en kendsgerning i Europa, ikke mindst på grund af kombinationen af uafklarede strukturpro- blemer og opslidningen af det begrænsede finanspolitiske råderum, som Tyskland er havnet i. En stagnerende tysk økonomi træk- ker resten af Europa med sig, og man må derfor se med nogen bekymring på udviklin- gen i de næste par år. Hvad så? – konklusion Kan man overhovedet investere i fremtiden under disse omstændigheder? Svaret er, at fremtidsinvesteringer skal foretages, når det ikke ser for lyst ud. Men det skal gøres med omhu, og man skal huske den – øjensynlig stadig gældende – sætning fra perioden om- kring børskrakket i 1929: Når taxachaufføren fortæller dig, at det er nu, man skal købe aktier i selskabet X – ja, så er det på høje tid at sælge den.