Vem kan hantera de finansiella produkternas risker?

Försäkringsprodukter och finansiella produkter flyter ihop

Självfallet har metodrevolutionen krävt en motsvarande utveckling inom finansteorins och finansmatematikens område. Denna ut­veckling fick en bra start i och med den metod för prissättning av optioner som uppfanns av Fischer Black, Myrton Scholes (1973) och Robert Merton. Scholes och Merton fick seder­mera det s.k. Nobelpriset i ekonomi. Trots att de var med i hedgefonden Long-Term Capital Mananegements styrelse, förlorade fonden 4,6 miljarder dollar och gick i konkurs 1998.

Metoden grundar sig på en sinnrik till­lämpning av principen om arbitragefrihet.

Arbitragefrihet innebär att det på finansmark­naden inte finns ”gratisluncher”. Idag är han­deln med produkter som grundar sig på denna princip, dvs. finansiella derivatinstrument, betydligt större än handeln med direkta place­ringsobjekt.

Till följd av förändringen har det uppstått både en hel familj av nya produkter inom finansmarknaden och en ny yrkeskår, finans­ingenjörerna. Det har skett branschförskjut­ningar och andra förändringar. Försäkrings­produkterna och de finansiella produkterna har flutit ihop, liksom de aktörer som erbjuder sådana.

Försäkringsinstitut och banker är underkas­tade en noggrann reglering i syfte att trygga kundernas intressen och en fungerande mark­nad. Den minst övervakade och friaste grup­pen av aktörer består av hedgefonder, även kallade placeringsverksamhetens Ferrari. De är svåra att klassificera, eftersom definitionen rymmer ett brett spektrum av aktörer som valt olika placeringsstrategier och objekt.

Det har varit uppseendeväckande hur anta­let hedgefonder har ökat. Den hetsiga debat­ten om hedgefonderna framgår bland annat av Malkiels och Sahas (2005) artikel och genmä­let till den (Van och Song, 2005).

De största avkastningsmöjligheterna – och därmed givetvis riskerna – för både banker och placerare återfinns i de moderna finan­siella produkterna, vilka hedgefonderna kan utnyttja allra effektivast. På Wall Street berät­tas en anekdot, som ger en träffande beskriv­ning av tidsandan: ”Investeringsbankiren sä­ger att hans yrke är ett kall. Om hans främsta ambition var att förtjäna pengar, skulle han naturligtvis redan ha börjat jobba på en hedgefond.”

Skillnaderna mellan försäkring och finans består

Inom försäkringsbranschen betyder ordet ”risk” risk för skada. Inom finansbranschen används ordet risk om osäkerhet. Det finns alltså positiva risker och negativa risker. En­ligt placeringsexperternas terminologi är köpet av en lottokupong behäftad med dels en risk att inte vinna någonting och dels en risk att vinna en miljon euro. Denna märkliga be­greppsbildning, att även positiva händelser kallas för risker, kan ha bidragit till att försäk­ringsbranschens och den övriga finanssek­torns roller har förväxlats i den stora allmän­hetens och de politiska beslutsfattarnas ögon. Den viktigaste frågan inom försäkringsbran­schen lyder: Vem bär den verkliga risken, kunden eller bolaget?

Vissa termer har också genomgått en intres­sant metamorfos, delvis visserligen av skäl som kunde härstamma direkt från George Orwells penna. Hedgefonderna kallades först

för riskfonder, medan de numera kallas bl.a. för fonder som siktar på absolut avkastning. Lån med dålig kreditvärdighetsklass, som först fick heta skräplån, har i sin tur döpts om till högavkastande lån.

De viktigaste moderna finansiella produk­terna grundar sig i allmänhet på derivat. Med derivat avses ett instrument som är beroende av priset på en s.k. underliggande tillgång, såsom en aktie eller råvara. Handeln med derivat kan beskrivas som försäljning och köp av osäkerhet ([sic] risk). Traditionella försäk­ringsprodukter lämpar sig knappast för spe­kulationer. Med derivat kan man däremot lika väl spekulera som skydda sig mot risker.

Försäkringsbranschens betydelse för indi­viden och samhällsekonomin bygger på att lindra ekonomiska problem, som följer av att risker förverkligas, och på att producera kapi­tal. Derivatens betydelse går ut på skydd mot risker och på ett större utbud av produkter men uttryckligen också på spekulation.

Derivatmarknaden och värdepapperise­ringsprocessen i ett vidare perspektiv, t.ex. att lånefordringar bjuds ut som placeringsobjekt på marknaden, har bl.a. lett till billigare lån och bättre sätt att skydda sig mot risker. Derivatspekulationerna har i sin tur en viktig positiv roll som effektiverare av finansmark­naden. Hedgefonderna fungerar ofta som s.k. arbitratörer; de drar nytta av felaktig prissätt­ning och leder till att priserna återgår till en ekonomiskt motiverad nivå. Frånsidan av denna nyttiga effekt är de eventuella negativa följderna av ökad risktagning.

Finansmatematikens utveckling har under de senaste åren också haft en exceptionellt stor inverkan på försäkringsmatematiken, som ligger till grund för försäkringsverksamheten. Jukka Rantala (2006) beskriver i sin artikel hur dessa båda områden inom matematiken har varit både givande och mottagande part i relationen. Det är värt att observera att den traditionella återförsäkringen har varit fram­gångsrik i konkurrensen med moderna finan­siella produkter. Det torde handla om styrkan hos ett traditionellt system som testats många gånger i praktiken.

Strid mellan två finansmarknads­teorier

Den akademiska finansforskningens teorier ger synnerligen olika prognoser om finans­marknadens funktion. Den teoretiska huvud­fåran inom forskningen har traditionellt ut­gjorts av teorin om den s.k. effektiva markna­den, som bygger på antaganden om rationella aktörer och effektiva arbitratörer. Under de två sista årtiondena har den utmanats av den

s.k. beteendevetenskapliga finansteorin. En­ligt den beteendevetenskapliga teorin begrän­sas arbitratörernas agerande av risken i den reella världen och den begränsade rationalite­ten i människornas beteende. Shleifers bok (2000) innehåller en redig introduktion i äm­net.

Vilken akademisk teori man tror på spelar en stor roll när man fattar placeringsbeslut. Enligt teorin om den effektiva marknaden kan marknadens genomsnittsavkastning endast överträffas med tur, och arbitragemöjlig­heterna (gratisluncherna) är ytterst sällsynta och kortvariga. Det förnuftiga är då att ta hand om riskspridningen och även riskhanteringen i vidare bemärkelse. Den beteendevetenskap­liga teorin utgår från något slags förutsäg­barhet, dvs. den aktiva placeringsverksam­hetens möjligheter. Däremot varnar den för problem som hänför sig till arbitragefriheten, som är viktig vid prissättningen av derivat. Den mest utbredda uppfattningen torde vara att placeringsmarknaden i de utvecklade län­derna är ”nästan effektiv”.

Det går bra att forska i dessa teorier och testa dem empiriskt. Om placeringsverksamhet har det traditionellt funnits mycket omfattande datamaterial, med hjälp av vilket man har kunnat bedöma hur teorierna fungerar i prak­tiken. I fråga om nya produkter och hedgefonder är situationen tyvärr mer komplicerad. Eftersom det inte finns någon rapporterings­skyldighet, kan avkastning/risk-materialet vara obefintligt eller täcka endast en mycket kort tid. Det är en stor brist med tanke på både teoretikerna och dem som fattar praktiska placeringsbeslut. Problemet försvåras ytter­ligare av att de akademiska forskarna inom finansområdet ofta har en stark anknytning till företagsverksamhet inom branschen.

Invecklad värld bekymrar alla

Enligt PriceWaterHouseCoopers Banking Banana Skin-enkät (2006) utgörs det största hotet inom banksektorn av överdriven regle­ring – andra året i rad. Det är inte överraskan­de med tanke på vilken omvälvning finans­sektorn befinner sig i: Basel II och Solvens II samt IFRS-arbetet framskrider samtidigt. Merparten av de risker som i enkäten nämns som viktiga hänför sig till nya och komplice­rade produkter eller processer.

Den allt mer invecklade världen bekymrar också lagstiftarna och tillsynen av finanssek­torn. Finansmatematikens magi kan inte slut­giltigt undanröja riskerna, med hjälp av deri­vaten kan den endast förflytta och omforma dem. Riskerna blir eventuellt svårare att upp­täcka och deras influensområde kan förbli oklart. Som ett problem upplevs också att en avsevärd del av de strukturerade produkterna tas fram för att kringgå myndigheternas be­gränsningar eller skatter och för att framställa företaget i ett bättre sken inför ratingbolag som bedömer riskerna. De akademiska fors­karna Skeel och Partnoy (2006) har gjort en intressant analys av kreditderivatens goda och dåliga sidor.

Särskilda orosmoment för tillfället är hedge­fonderna och kreditderivaten. Kreditderivat som har orsakat problem i USA är bolån med hög avkastning, dvs. hög risk, eller den s.k. subprime-marknaden. De vållar särskilda be­kymmer därför att man inte ordentligt känner till problemets omfattning och vilka som slut­ligen bär risken.

Jämfört med direkta aktie- och ränteplace­ringar är exotiska derivat, hedgefonder och råvarufuturer som en Harley Davidson mot en moped. Möjligheterna och riskerna är av en helt annan storleksklass. Risker förverkliga­des till exempel i september 2006, när hedge­fonden Amaranth Advisors LLC, som förval­tade placeringstillgångar på ca nio miljarder dollar, gick omkull i USA. Till följd av speku­lationer drabbades fonden av förluster på ca sex miljarder dollar på en vecka.

I Norden har försäkrings- och banksektorn traditionellt gått i täten för tillämpningen av ny teknik och även den vetenskap som tange­rar branschen. För fortsatta framgångar krävs att samma attityd består och att man satsar tillräckligt. Ett exempel på användning av moderna tekniker är att osäkerheten i dödlig­hetsprognoser beaktas i finansieringen av ar­betspensionssystemet. Beskrivningar av den svenska och den finska tillämpningen finns t.ex. i Palmers (2000) och Koskinens (2006) artiklar. Man bör dock komma ihåg att över­föring av risken på kunden inte ger mervärde. Försäkringsbolagens kärnverksamhet är fort­farande att bära risker i stället för kunden.

Hänvisningar

Black, F., & Scholes, M. (1973). ”The Pricing of Options and Corporate Liabilities”. Journal of Political Economy 81 (3): 637-654

Koskinen, L. (2006):”Statistical applications in Finnish pension insurance,” Festschrift for Tar­mo Pukkila on his 60th birthday, Eds. Liski at al. University of Tampere, s.145-157.

Malkiel, B. & Saha, A. (2005): ”Hedge Funds: Risk and Return,” Financial Analyst Journal, vol 61, 6, 80-88.

Palmer, E. (2000): ”The Swedish Pension Reform Model: Framework and Issues.”

Social Protection Discussion Paper Series nro 0012. World Bank.

PriceWaterHouseCoopers Banking Banana Skin (2006): http://www.pwchk.com/home/eng/ banana_skins_jun2006.html

Rantala, J. (2006):”On joint and separate history of probability, statistics and actuarial science,” Festschrift for Tarmo Pukkila on his 60th birth­day, Eds. Liski at al. University of Tampere, s.261-284.

Shleifer, A. (2000): Inefficient markets: An intro­duction to behavioral finance, Oxford Universi­ty Press.

Skeel, D. & Partnoy, F (2006): “The Promise and Perils of Credit Derivatives,”University of Penn­sylvania, Inst for Law & Econ Research Paper, No. 06-22.

Van, G. & Song, Z. (2005): ”Historical hedge fund returns fairly represent performance: Malkiel-Saha Hedge fund paper flawed,” The VAN companies, January 2005.