For å sikre en helhetlig norsk næringspolitikk for finansnæringen er det viktig at konsekvensene av særnorske reguleringer er tilstrekkelig utredet. På oppdrag for Finans Norge og Finansforbundet har Menon Economics (Menon) utarbeidet to rapporter som utreder et metodisk rammeverk for samfunnsøkonomiske analyser av politikk rettet mot finansmarkedet, og som gjør en samfunnsøkonomisk analyse av gjeldende finansmarkedsregulering i Norge. I denne artikkelen utdypes utredningens funn vedrørende omlegging av årlig rentegaranti til sluttgaranti for private ytelsesbaserte pensjonsordninger.
Samfunnsøkonomiske analyser er et potensielt nyttig verktøy i arbeidet med å utforme en best mulig finansmarkedspolitikk. Det viktigste argumentet for å utføre samfunnsøkonomiske analyser i utformingen av finansmarkedsregulering er at det synliggjør alle konsekvenser på en systematisk måte som legger til rette for informerte og veloverveide beslutninger. I en slik analyse er det naturlig at hensynet til stabilitet og risikostyring blir veid opp mot økonomisk vekst og effektivitet i finansmarkedet.
I hovedrapporten for Finans Norge og Finansforbundet presenteres samfunnsøkonomiske analyser av to gjeldende finansmarkedsreguleringer, henholdsvis 1) «Basel I-gulvet» som regulerer norske bankers kapitaldekning, og 2) virksomhetsregler knyttet til årlig rentegaranti for private ytelsesbaserte pensjonsordninger. Analysen av de konkrete reguleringene er de første av sitt slag på finansmarkedsområdet i Norge, og må anses som nybrottsarbeid på feltet. Analysene som er gjennomført står på egne ben, men kan imidlertid også sees på som en eksemplifisering av rammeverket for samfunnsøkonomiske analyser av finansmarkedspolitikk som Menon har utviklet (Grimsby mfl., 2016).
Ved vurdering av begge reguleringenes samfunnsøkonomiske lønnsomhet har vi gjennomført analyser hvor vi har sammenlignet den forventede markedsutviklingen med gjeldende regulering, opp mot den forventede utviklingen ved en alternativ regulering. Dessverre har vi ikke hatt mulighet til å analysere alle mulige alternativer så grundig som man kunne ønske, på grunn av begrensede ressurser. Metoden, forutsetningene og usikkerheten som ligger til grunn for konklusjonene er imidlertid grundig beskrevet, slik at det skal være mulig å etterprøve resultatene.
Som for andre sektorer vil det også for finansmarkedsregulering over tid utvikle seg bedre teknikker og mer konsistente antagelser for hvordan kost-nytteanalysene skal gjøres. Allerede i dag ser man at det både i Norge og internasjonalt forskes på mange av elementene som er relevant for vurderinger av kostnader og nytteeffekter av finansmarkedsregulering. Per i dag synes det å være Storbritannia som har kommet lengst i gjøre kost-nytteanalyser til en integrert del av sin utforming av finansmarkedsregulering. På samme måte som i Norge, pågår det imidlertid også i USA en debatt knyttet til både hvorvidt og hvordan samfunnsøkonomiske analyser skal inngå i utformingen av finansmarkedspolitikken. Dersom samfunnsøkonomiske analyser blir et standard verktøy i utviklingen av finans-markedspolitikken vil man forvente at dette i seg selv vil bidra til å heve kvaliteten og øke anvendeligheten av analysene.
Samfunnsøkonomisk analyse av omlegging av årlig garanti til sluttgarantiordning
Konklusjonen fra analysen er at det mest sannsynlig vil være samfunnsøkonomisk lønnsomt å fjerne kravet om årlig rentegaranti til fordel for en sluttgaranti. I analysen tallfestes nytteeffekten av at pensjonsinnretningene velger en portefølje med høyere risiko og høyere forventet avkastning. Vi finner at målt i nåverdi i 2014-kroner fører tiltaket til en positiv forventet netto nytte på 16 milliarder kroner over en periode på 20 år.
Dagens regelverk for forvaltning av garantert alderspensjon pålegger pensjonsinnretningene å tilføre den garanterte avkastning (kontraktens grunnlagsrente) og eventuell meravkastning hvert år og med endelig virkning. I aktive ytelsespensjonsordninger vil avkastningsoverskudd som ikke avsettes til bufferkapital tilfalle bedriften. For fripoliser vil en eventuell meravkastning i et enkelt år føre til en økning i den garanterte ytelsen. Manglende avkastning i det enkelte år må dekkes av tilleggsavsetninger, eller eventuelt av selskapets egenkapital. Tilført egenkapital kan ikke senere hentes tilbake. Dette har bidratt til et kortsiktig fokus i innretningenes kapitalforvaltning sett i forhold til det som er naturlig ved forvaltning av langsiktig sparing. Reguleringen har derfor negative konsekvenser for både pensjonsinnretningene så vel som pensjonskundene som sitter med fripoliser og/eller andre ytelsesbaserte ordninger. Overgangen til en sluttgaranti vil først og fremst omfatte fripoliser. På denne måten påvirker det også kunder i private ytelsesbaserte ordninger ettersom det er en forventning om at disse ordningene på relativt kort sikt vil avvikles og således bli til fripoliser. En potensiell annen indirekte effekt på ytelsesbaserte ordninger er imidlertid at regelendringen kan gjøre ytelsesbaserte ordninger til en mer attraktiv form for pensjonsordning.
Analysen baserer seg på at en overgang fra årlig rentegaranti til en sluttgaranti vil øke tidshorisonten i forvaltningen. I praksis legger vi til grunn en antagelse om at aksjeandelen i forvaltningen av fripolisene gradvis vil øke til 15 prosent, opp fra dagens nivå på om lag fire prosent. En aksjeandel på 15 prosent tilsvarer det livselskapene per i dag har for hele kollektivporteføljen. Forvaltningen av fripoliser blir mer langsiktig som følge av at innretningene får redusert sin risiko for å tilføre egenkapital med endelig virkning dersom avkastningen i et enkelt år skulle være lavere enn den avkastning som er garantert. Under en ordning med sluttgaranti vil imidlertid pensjonskundene fremdeles beholde den garanterte ytelsen, men ordningen åpner opp for at pensjonsinnretningene kan veie tap i ett år mot gevinster i andre år.
De samfunnsøkonomiske kostnadene av en overgang til en sluttgarantiordning er ikke-prissatte, men vurdert som relativt små. Kostnadene følger av at den nye porteføljen fører til høyere risiko i forvaltningen, og tapt forutsigbarhet for pensjonskunden. Vektet for økt risiko i forvaltningen, er den samfunnsøkonomiske gevinsten av å gå over til fripoliser med sluttgaranti mindre enn 16 milliarder kroner, men den vil fortsatt være positiv. At den er positiv følger av at dersom pensjonsinnretningen velger å øke risikoen i forvaltningen av fripolisene, så er dette begrunnet i at de ser seg tjent med høyere risiko. Disse insentivene følger av at kunden og pensjonsinnretningen har en deling av overskuddet utover rentegarantien. Fra pensjonskundenes ståsted vil risikoen knyttet til hva de ender opp med i pensjonsutbetalinger som følge av en overgang til en sluttgarantiordning være svært begrenset. Den begrensede risikoen følger av at kundene fortsatt vil ha en garantert sluttytelse, samtidig som sannsynligheten for at den faktiske pensjonsutbetalingen vil bli minst like god eller bedre som med en ordning med årlig rentegaranti er svært høy. Sistnevnte følger av at dagens ordning med årlig rentegaranti, kombinert med lave renter, Solvens II og økt forventet levealder, gir sterke insentiver til å unngå at den garanterte ytelsen blir oppskrevet.
Som nevnt over er annen samfunnsøkonomisk kostnad av tiltaket relatert til tap av forutsigbarhet for pensjons-kundene. Med en sluttgaranti vil pensjonskunden ikke vite med sikkerhet hvor mye meravkastning utover den garanterte sluttytelsen som vil realiseres før ved pensjonsalderen. Det kan gjøre det vanskeligere å tilpasse sin private pensjonssparing over perioden. I analysen har vi ikke tallfestet disse kostnadene, men vi vurderer de som små sammenlignet med den potensielle meravkastningen som kan oppnås i en sluttgarantiordning. Dette bygger på at en ordning med årlig rentegaranti med høy grad av sikkerhet kun vil gi pensjonskundene den minimumsytelsen de uansett er garantert med en sluttgaranti.
Overgangen fra årlig rentegaranti til sluttgaranti kan føre til uheldige fordelingsvirkninger for pensjonskunden til fordel for pensjonsinnretningen. Dette er relatert til tap av de facto flytterett og tap av årlig nedsideforsikring for pensjonskundene. Med årlig nedsideforsikring mener vi at for en gitt portefølje i referanse- og tiltaksbanen, vil pensjonsinnretningen under en sluttgaranti kunne motregne tap av egenkapital i ett år med framtidig forventet overskudd. I referansebanen derimot vil ikke innretningen kunne bruke framtidig forventet meravkastning for å dekke disse tapene. Dette vil ikke ha en samfunnsøkonomisk effekt, men vil kunne potensielt ha fordelingseffekter. Vår vurdering av dette er at gitt dagens situasjon er disse effektene relativt små. I dag eksisterer det tilnærmet lik ingen flytterett for fripoliser og det har også vist seg at meravkastningen utover garantien er svært lav (Finanstilsynet, 2011).
For å sjekke robustheten til de tallfestede virkningene av overgangen til en sluttgaranti, har vi gjennomført usikkerhetsanalyser av flere sentrale antagelser, herunder forventet aksjeandel i forvaltningen, lengden på analyseperioden, nivået på forventet avkastning for obligasjoner og andelen fripoliser som konverteres til fripoliser med investeringsvalg. Analysene viser at konklusjonen er robust for disse endringene.
Overgang til en sluttgarantiordning er et av flere tiltak som kan vurderes for å øke langsiktigheten i forvaltningen av private ytelsesbaserte ordningen. Et eksempel på et annet relevant tiltak er overgang til en «fleksibel bufferløsning». Fellesnevneren er at tiltakene vil dra i samme retning i form av å øke pensjonsinnretningenes insentiver til å ta høyere risiko i forvaltningen på vegne av kunden. I analysen har vi valgt å fokusere på en sluttgarantiløsning fordi den vurderes å gi sterkere risikoinsentiver enn en fleksibel bufferløsning. Her er det både argumenter for og imot hvert av tiltakene, men et argument for en sluttgarantiordning er at insentivene til å endre forvaltningspraksis hos pensjonsinnretningene i mindre grad er avhengig av størrelsen på kundens bufferkapital. Grunnet ressursbegrensninger er det imidlertid ikke gjort en full samfunnsøkonomisk analyse hvor alle potensielle løsninger vurderes opp mot hverandre. Samtidig må det understrekes at en overgang til en sluttgarantiordning uansett vurderes til å være mer samfunnsøkonomisk lønnsom en dagens ordning med årlig rentegaranti.
Rapportene som det vises til i artikkelen kan leses i sin helhet via lenkene nedenfor
Referanser:
Grimsby m.fl. (2016): Finansmarkedspolitikk: Rammeverk for samfunnsøkonomiske analyser, MENON-PUBLIKASJON NR. 1/2016
Grimsby m.fl. (2016) Samfunnsøkonomiske analyser av finansmarkedsregulering: Analyse av Basel I-gulvet for banker og årlig rentegaranti for privat ytelsesbasert pensjon,
MENON-PUBLIKASJON NR. 2/2016