Våren 2016 ble Jon Hippe fra Fafo og undertegnede presentert for en for meg ny problemstilling. Hva er de økonomiske effekten av å stille høyere kapitalkrav til norske pensjonskasser, i tråd med Solvens II? Oppdragsgiver var Pensjonskasseforeningen, på vegne av en rekke interesserte aktører.
Problemstillingen var en konsekvens av et varslet forslag fra Finanstilsynet. Likevel var spørsmålet overraskende, rett og slett fordi det viser seg at forslaget ikke er en følge av tilpasning til internasjonale krav, men et forslag om strengere norske regler for pensjonskasser i Norge enn hva som vil gjelde for andre land.
For å svare på problemstillingen trengte vi en prosjektgruppe med flere komplementære kompetanser. Vi etablerte en gruppe bestående av Jon Hippe fra Fafo, Pål Lillevold og Johann Despriee fra Lillevold&Partners , Thore Johnsen fra Norges handelshøyskole, samt Emil Cappelen Bjøru og undertegnede fra Samfunnsøkonomisk analyse AS.
I det videre redegjør jeg for vårt beste faglige svar. Vi starter med litt bakgrunnsinformasjon.
Pensjonskasser er opprettet for å ivareta enkeltvirksomheters pensjonsforpliktelser
87 private og offentlige foretak har opprettet pensjonskasser for å ivareta foretakenes pensjonsforpliktelser. De fleste pensjonskasser forvalter bare såkalte ytelsesbaserte pensjonsordninger, inklusive fripoliser. Den generelle markedsutviklingen med omlegging fra ytelsesordning til innskuddsordning har ført til at mange private pensjonskasser nå har en vesentlig del av de samlede pensjonsforpliktelser som en bestand av fripoliser.
Foretak med pensjonskasse for arbeidstagere som ennå ikke er pensjonert, betaler årlig inn premie for å sikre ytelsene til framtidige pensjonister. For tidligere ansatte som er pensjonert, eller har fripolise, betales det ikke inn premie. Deres pensjon sikres ved at pensjonskassen realiserer finansinntekter basert på opparbeidet kapital fra tidligere innbetalte premier. Pensjonskassene er ansvarlig for at inntektene er tilpasset framtidig utbetalingsforpliktelser.
Pensjonskasser skilles fra livselskap ved at pensjonskasser kan sees på som en egenprodusert støttefunksjon til et foretaks virksomhet. Et livsforsikringsselskap, på den annen side, driver næringsvirksomhet og har en forretningsmessig aktivitet rettet inn mot allmenheten.
Finanstilsynet foreslår at pensjonskassers kapitalkrav skal reguleres i tråd med Solvens II-regelverket for livsforsikringsselskapene, men med en forenklet administrativ løsning, basert på den så kalte stresstest I.
Livsforsikringsselskaper, som i Norge står for hoveddelen av tjenestepensjonene i privat og kommunal sektor, er fra 2016 underlagt en prinsipielt ny, og i praksis strengere, regulering av kapitalkrav ved det såkalte Solvens II-direktivet som er gjennomført i Norge fra 1. januar 2016.
Det er opp til nasjonalstatene å fastsette kapitalkrav til pensjonskasser
Pensjonskasser derimot, er i europeisk og norsk regulering ikke omfattet av Solvens II, men regulert gjennom det såkalte tjenestepensjonsdirektivet (IORP). Det er opp til nasjonalstatene å fastsette kapitalkravene for IORP-innretninger. Et sentralt skille mot Solvens II er dermed at de ulike lands tilsynsmyndigheter kan bruke stresstestene til en skjønnsmessig vurdering av kapitalbehov (risikostyring) i sitt tilsyn og at det ikke foreligger nye absolutte kapitalkrav som nasjonalstaten må følge. For Norges vedkommende betyr dermed IORP II at Finanstilsynet kan fortsette praksisen med risikobasert tilsyn overfor pensjonskassene.
Den ulike europeiske reguleringen henger sammen med at pensjonskasser som institusjoner er grunnleggende forskjellige fra livsforsikringsselskapene. For eksempel kan virksomheter som har opprettet en pensjonskasse ha en forpliktelse til å betale framtidige pensjonskostnader og/eller skyte kapital inn i kassen de er sponsor av. Når ivaretakelsen av pensjonsforpliktelser er overlatt et livsforsikringsselskap er det livsforsikringsselskapet og dets eiere som alene er ansvarlig for at pensjonsforpliktelsene ivaretas.
I Norge foreslår Finanstilsynet at pensjonskassers kapitalkrav fra 2018 skal reguleres i tråd med Solvens II-regelverket for livselskapene, basert på det som kalles stresstest I. Dermed vil en stresstest ikke bare være en analyse som gir grunnlag for en skjønnsmessig vurdering av kapitalkrav (et styringsverktøy), men gi et absolutt kapitalkrav. Det vil innebære at pensjonskasser blir stilt overfor betydelig høyere kapitalkrav enn i dag. I praksis betyr dette at pensjonskassene må redusere plasseringen av kapital i aktiva med relativ høy forventet avkastning og risiko (aksjer) til fordel for aktiva med lavere risiko og forventet avkastning (for eksempel obligasjoner).
En lik regulering av livsforsikringsselskap og pensjonskasser, vil innebære at en regulering og tilsynspraksis i Norge som avviker fra reguleringen i andre europeiske land, som underlagt det felleseuropeiske regelverket.
Den foreslåtte endringen i Norge innebærer et betydelig høyere kapitalkrav enn det som er gjeldende i dag. Nye kapitalkrav for pensjonskassene vil få konsekvenser for så vel pensjonskassenes medlemmer, markedet for risikokapital og samfunnets samlede verdiskaping. Dette prosjektet tar sikte på å belyse disse konsekvensene.
Ny regulering av pensjonskasser innebærer en regulatorisk skillevei
Både avviket fra reguleringspraksis i Europa og vesentlig strengere kapitalkrav til pensjonskassene representerer en regulatorisk skillevei for Norge. Den avgjørende problemstillingen er om dette skiftet i norsk regulering, fra å ha blant de lavere til å ha de høyeste kapitalkravene for pensjonskasser i Europa, er en hensiktsmessig regulering av kassenes lange pensjonsforpliktelser.
Regulering har en nytte ved at den bidrar til økt sikkerhet for at framtidige forpliktelser kan innfris. Samtidig har en slik regulering også en kostnad. Et sentralt element i en vurdering av en best mulig regulering er dermed om gevinstene står i et rimelig forhold til de samfunnsøkonomiske kostnader som oppstår.
Langsiktig pensjonsforvaltning kan gi betydelig risikojustert avkastningsgevinst
Moderne finansteori og -empiri vektlegger forholdet mellom avkastning og risiko, for eksempel at den høyere risikoen knyttet til aksjer normalt forventes å gi en betydelig større avkastning over tid enn obligasjoner. Samtidig vektlegges betydningen av risikodiversifisering; at en balansert portefølje av aksjer og obligasjoner vil forventes å gi en betydelig avkastningsgevinst i forhold til risikoen fordi avkastningen for aksjer og (høykvalitets-) obligasjoner er tilnærmet nullkorrelert. Basert på rimelig veletablerte oppfatninger om langsiktig forventede risikopremier og risiko for aksjer og obligasjoner har vi i prosjektet vist hvordan norske pensjonskasser - men ikke fripoliseporteføljer i livselskaper - utnytter denne diversifikasjonsgevinsten ved valget av relativt balanserte investeringsporteføljer.
En ytterligere diversifikasjonsgevinst er potensielt viktig for risikoen i langsiktig pensjonssparing med avkastningsgaranti. Over tid vil normalt risikoen øke langt mindre enn forventet avkastning. Langsiktig pensjonsforvaltning kan derfor gi en betydelig risikojustert avkastningsgevinst. Et slikt langsiktig perspektiv gir en betydelig reduksjon i risikoen for å tape porteføljens avkastningsgaranti. En reguleringsendring som favoriserer for lav risikotaking vil dermed være samfunnsøkonomisk ineffektivt.
Relativt høy avkastning i pensjonskasser
Pensjonskasser har de siste femten årene hatt en høyere avkastning enn livsforsikringsselskaper. Dette gjelder spesielt private pensjonskasser. Den relativt høye avkastningen må sees på bakgrunn av at pensjonskasser har en større andel av sine aktiva plassert i aksjer.
Dagens bufferkapitalutnyttelse er for en rekke pensjonskasser høyere enn hva som kan forventes som kravspesifikasjonen i nytt regelverk. I praksis vil trolig strengere kapitalkrav bli innfridd med en kombinasjon av redusert aksjeandel og økt innbetaling av egenkapital. For å oppfylle et minstekrav om 100 prosent kapitaldekning under stresstest I per 31.12.2015, har vi i prosjektet beregnet at et slikt krav vil utløse en reduksjon i aksjeandelen på 23 prosent for pensjonskassene i privat sektor og 35 prosent for pensjonskasser i offentlig sektor. Tilsvarende reduksjon i aksjeandelen ved krav om 90 prosent bufferkapitalutnyttelse er 40 prosent for de private pensjonskassene og 42 prosent for de offentlige pensjonskassene. I tillegg vil det være tale om realisering av i overkant av ti prosent av eiendomsporteføljen.
Disse resultatene er basert på markedsforholdene per 31.12.2015. Nedgangen i den risikofrie renten i løpet av første halvår har resultert i en betydelig oppgang i pensjonskassenes bufferkapitalutnyttelse per 30.06.2016. Om vi hadde gjentatt beregningene med utgangspunkt i situasjonen per 30.06.2016, ville vi funnet vesentlig større krav til reduksjon i aksjeandel og fast eiendom. At det vil kreves en tilpasning i størrelsesorden omkring halvparten av pensjonskassenes samlede aksjeportefølje, dvs. i størrelsesorden 50 mrd. kr., synes da ikke urealistisk.
Tilpasninger til ny regulering gir lavere norsk verdiskaping
Ny tilpasning til endrede kapitalkrav vil ha realøkonomiske konsekvenser for resten av samfunnet om regelendringene framtvinger en annen tilpasning enn pensjonskassene selv ville valgt. Pensjonskassenes egne valg er basert på hver enkelt kasses vurdering av forpliktelser, forventet avkastning av premiereserve og avsetninger, samt dialog med egne sponsorer.
Når regelverket endres oppstår det for det første et mulig samfunnsøkonomisk tap ved at pensjonskassene erstatter investeringer i aksjer utenlands med investering i sikrere finansobjekter. Dermed vil forventede inntekter fra utlandet til Norge gå ned, noe som vil redusere nordmenns konsummuligheter.
For det andre kan regelendringer gi et samfunnsøkonomisk tap ved at det norske egenkapitalmarkedet må tilpasses en ny situasjon hvor vesentlige aktører av regulatoriske årsaker blir mindre tilstede. Mer spesifikt, når pensjonskassene trekker seg ut av norske aksjer, vil mulighetene til å innhente egenkapital i det norske kapitalmarkedet reduseres og det blir mer kostbart for bedrifter med investeringsplaner å hente inn egenkapital. Dette vil trekke investeringsnivået i Norge ned, noe som innebærer mindre økonomisk aktivitet enn ellers.
I vår analyse har vi arbeidet med to scenarioer for hvordan pensjonskassene tilpasser seg nytt regelverk: Scenario 1: Alle pensjonskassene selger alle sine aksjer; Scenario 2: Alle pensjonskassene selger 50 prosent av sine aksjer
De to scenarioene kan ses på som stiliserte regneeksempler som forsøker å illustrere effektene av nytt regelverk. Det første scenariet kan sees på som en øvre grense for hva som kan gi samfunnsøkonomiske tap. Det andre er satt for å beregne hva som er en sannsynlig effekt av nytt regelverk for pensjonskasser.
Beregningene er basert på forenklende forutsetninger, men forutsetningene er valgt for å kunne undersøke om de samfunnsøkonomiske tapene som følger av tilpasning til nytt regelverk er vesentlige eller bagatellmessige. Dersom reguleringsendringer medfører redusert verdiskaping for landet som helhet, vil dette produksjonstapet bæres av alle samfunnets individer og ikke pensjonskassene alene.
Basert på scenario 1 foran er det grunn til å vente reduksjon i verdiskapingen i Fastlands-Norge på 53 mrd. kroner over en 20-årsperiode som følge av lavere forventede inntekter fra utlandet og tilhørende lavere konsum. I tillegg vil næringsinvesteringene i Norge falle som følge av pensjonskassenes tilbaketrekning fra det norske aksjemarkedet. Fallet i næringsinvesteringer vil ventelig redusere verdiskapingen i Fastlands-Norge over perioden 2018-2022 med 1 109 mill. kroner. Den årlige nedgangen i forventet inntekt og investering er justert med kalkulasjonsrente på 4 prosent.
Tilsvarende tall for scenario 2 er 25 mrd. kroner lavere forventet verdiskaping i Fastlands-Norge som følge av redusert forventet konsum og en reduksjon på 452 mill. kroner som følge av reduserte næringsinvesteringer.
Vanskelig å se at gevinstene ved reguleringsendringen overstiger det samfunnsøkonomiske tapet
Vi kan ikke se at det foreligger beregninger av potensiell realøkonomisk nytte av de foreslåtte reguleringsendringene. Vår vurdering er at gevinster ved reguleringsendringer bør holdes opp mot både argumentene for at pensjonskassene bør forbli langsiktige investorer i aksjemarkedet og de samfunnsøkonomiske tap som følger av forsert salg av aksjer til fordeler for obligasjoner o.a. andre sikre plasseringer. Vår vurdering er at de samfunnsøkonomiske kostnadene ved forslaget til strengere kapitalkrav for pensjonskostnader er betydelig. Det er vanskelig å se at gevinstene av reguleringsendringen som tilsvarer disse kostnadene.