FUTOP i et strategisk perspektiv

305 NFT 4/1996 FUTOP i et strategisk perspektiv Det danske marked for futures og optioner, FUTOP- markedet, står over for store udfordringer de kommen- de år. Rundt om i Europa samles kræfterne nationalt ved sammenlægninger af børser og clearinghuse, og på den internationale front samles kræfterne i form af alliancer. Virkeliggørelsen af investeringsservicedirektivet og implementeringen af en fælles valuta for store dele af Europa kan indebære de største ændringer på det euro- pæiske børsmarked, der hidtil er set. I Danmark er det første forberedende skridt til den nye verden taget ved sammenlægningen af Garantifonden for Danske Optio- ner og Futures med Københavns Fondsbørs A/S.Peter Belling af informationschef, cand. polit., Peter Belling, Garantifonden for Danske Optioner og Futures Fondsbørs blev med sine teknologisk avan- cerede elektroniske handelssystemer og med sit på daværende tidspunkt børsmonopol den officielle handelsplads. Danmarks National- bank blev FUTOP-markedets clearingbank for dels at udnytte den allerede eksisterende clearingfunktion pengeinstitutterne og børs- mæglerselskaberne imellem, dels at overflø- diggøre enhver diskussion af modpartsrisici på clearing- og sikkerhedsstillelseskonti. Såvel driften af Københavns Fondsbørs handelssystemer som Garantifondens clea- ringsystem varetages af Værdipapircentra- len. Værdipapircentralen står endvidere for den danske finansielle motervej, VP-netvær- ket, der muliggør en hurtig og effektiv kom- munikation blandt såvel de centrale instituti- oner som værdipapirhandlerne. På tilsynssiden kom Garantifonden under det danske enhedstilsyn Finanstilsynets do- Udgangspunktet Det danske værdipapirmarked etablerede sig allerede sidst i 80’erne som bannerfører på teknologifronten. Værdipapircentralen blev oprettet for, at obligationer og aktier kunne registreres og afvikles elektronisk. Køben- havns Fondsbørs overgik til elektronisk han- del. Nationalbanken understøttede værdi- papirmarkedet med elektronisk betalings- formidling. Sigtet med disse teknologiske tigerspring var at tilbyde værdipapirhandlere og deres kunder sikre og omkostningseffektive faciliteter til handel, registrering og afvik- ling. Det var derfor oplagt, at FUTOP-markedet teknologisk fulgte i samme fodspor. Garanti- fonden for Danske Optioner og Futures blev stiftet i sommeren 1987 som clearinghus for futures og optionshandelen. Københavns 306 mæne. Det danske enhedstilsyn misundes af mange udenlandske derivatmarkeder, hvor flere tilsyn ofte har indflydelse på forholdene, med deraf følgende muligheder for manglende koordination og effektivitet. Brugen af den megen elektronik og integra- tion sigter på at effektivisere og billiggøre handels-, registrerings- og clearingvirksom- heden for at sikre et konkurrencedygtigt værdi- papir- og derivatmarked ikke kun i relation til de centrale institutioner, men især for de tilsluttede værdipapirhandlere og deres kunder. De fortsat stigende krav om billiggørelse og effektivisering centralt som decentralt for- anlediget af en stadig mere skærpet interna- tional konkurrence medfører fortsatte over- vejelser om mere effektive og automatiserede edb-løsninger. Investorernes tryghed i centrum Allerede i planlægningen af det danske FUTOP-markedet blev det fra ministeriets side lagt væk på, at investorernes FUTOP- kontrakter blev omgærdet med en forbilledlig garantiordning. Det er nok næppe overdrevet at sige, at investorer på FUTOP-markedet har en af verdens bedste garantiordninger i ryg- gen, når deres handel er blevet registreret i Garantifonden. Efter at investor har indgået en handel med en af de tilsluttede værdipapirhandlere ind- rapporterer værdipapirhandleren kontrakten til Garantifonden inden for en rapporterings- frist på 15 minutter. Garantifonden kon- trollerer i Danmarks Nationalbank og evt. i værdipapirhandlerens sikkerhedsdepot, at værdipapirhandleren har stillet tilstrækkelig sikkerhed for det ændrede sikkerhedskrav på hans egenposition og på kundens position. Opfylder sikkerhedsstillelsen kravet, får in- vestor Garantifonden som direkte modpart i kontrakten, og Garantifonden udsteder elek- tronisk et kontraktnummer som kvittering for registreringen. Investor kan derfor få minutter efter, at handelen er indgået, få oplyst hande- lens kontraktnummer og dermed være sikker på at have handlet et ”guldrandet“ papir. Eventuel sikkerhedsstillelse og betalinger i kontraktens løbetid varetages af investors værdipapirhandler (administrator) vis a vis Garantifonden. Skal investor stille sikkerhed for kontrakten, vil Garantifonden garantere sikkerhedsstil- lelsen svarende til det beregnede sikkerheds- krav. Garantifonden garanterer alene den kontante sikkerhedsstillelse, idet sikkerheds- stillelse i form af korrekt etablerede værdi- papirdepoter vil være dækket som separatist i henhold til dansk lovgivning, hvorfor inve- stor altid vil få sine værdipapirdepoter tilbage (mod betaling af skyldige beløb). Foruden denne omfattende garanti med hensyn til kontraktfuldførelse og sikkerheds- stillelse tilbyder Garantifonden investorerne serviceydelser af kontrolmæssig karakter. Garantifonden tilbyder investorer at sende kontraktbekræftelser direkte fra Garantifon- den til investor. Kontraktbekræftelserne ud- færdiges samme dag, som kontrakten regi- streres. Garantifonden tilbyder endvidere investo- rerne ”controller-breve“, som indeholder en opgørelse af kundens aktuelle positioner og sendes periodisk – foruden på tilfældigt ud- valgte dage for at undgå forudsigelighed i den modtagende organisation – direkte fra Garanti- fonden til en adressat, som kunden selv spe- cificerer – eksempelvis direktionen eller revisionen. Den konstante fokus på sikkerhedsaspektet ved futures- og optionshandel for såvel de tilsluttede værdipapirhandlere som deres kun- der har indebåret, at FUTOP-markedet, som et af de få markeder, lever op til de væsentligste rekommendationer, som Futures Industri Association fremsatte i kølvandet på Baring- skandalen. 307 Risici ved FUTOP-, OTC-derivat- og værdipapirhandel For at sætte betydningen af sikkerheden ved handel med FUTOP-kontrakter i relief kan FUTOP-kontrakternes risici sammenlignes med OTC-derivatkontrakter1) og almindelig handel med værdipapirer i Danmark. Kursrisici eksisterer for alle typer værdi- papirer. Derivater kan anvendes som afdæk- ningsinstrumenter, men kan også anvendes spekulativt. For derivater, der anvendes spe- kulativt, vil investors kursrisici målt pr. inve- steret krone kunne vælges at blive ganske betydelig, som følge af det ofte begrænsede kontante udlæg, som denne type instrumenter kræver. Samme effekt kan dog ofte opnås ved værdipapirkøb for lånte penge (gearing). Modpartsrisici optræder i forbindelse med afregning af såvel FUTOP- som OTC-deri- vat- og værdipapirhandler. Ved FUTOP-hand- ler har kunden én central garantiinstitution (Garantifonden) som modpart, der garanterer kontraktens fuldførelse uafhængigt af den værdipapirhandler, som kunden har indgået kontrakten med. Garantifonden garanterer foruden kontraktfuldførelse kundernes sik- kerhedsstillelse, jf. tidligere. Ved OTC-deri- vathandel har kunden den fulde modparts- risiko på værdipapirhandleren i hele kon- traktens løbetid. Dette gælder for såvel (ge- vinsten på) kontrakten som på sikkerheds- stillelsen. Ved værdipapirhandel bærer kun- den modpartsrisikoen på værdipapirhandleren i afviklingsperioden (normalt 3 dage). Mod- partsrisikoen for FUTOP-handler må derfor anses som begrænset i forhold til OTC- og selv værdipapirhandler. FUTOP-kontrakter er børsnoterede, hvorfor prisinformation og markedets gennemsigtig- hed (transparens) er på samme niveau som for øvrige børsnoterede instrumenter. Foruden Københavns Fondsbørs’ regulering af børs- markedet, og dermed FUTOP-markedet, re- gulerer Garantifondens regelsæt indberetnin- gen og afviklingen (afregningen) af FUTOP- kontrakterne. På dette område er FUTOP- markedet meget lig værdipapirmarkedet med børsnotering og afvikling via Værdipapir- centralen, hvorimod OTC-derivatmarkedet ikke har samme gennemsigtighedsniveau eller er omfattet af en tilsvarende regulering. Handel med derivater har i forbindelse med Baring-sagen været kritiseret for, at uautori- seret handel kan være svær at spore, som følge af disse instrumenters ringe likviditets- krav. (”Kontrakter kan ligge gemt i skrive- bordsskuffen“). Kort tid efter Baring- skandalen blev det afsløret, at en større ja- pansk banks’ New York afdeling led et tab af tilsvarende størrelse ved spekulation i AAA- ratede obligationer og slap afsted med at dække over tabet i længere tid. En bank, der var under tilsyn af såvel amerikanske som japanske myndigheder. Såvel derivat- som almindelig værdipapir- eller valutahandel kræver kontrol- og rappor- teringsrutiner til sikring mod misbrug. For de fleste børsnoterede derivater vil der typisk være forbundet flere betalinger i kontrak- ternes løbetid og ikke kun én betaling, når kontrakten udløber, som det ofte er tilfældet med OTC-kontrakter. Kundens kontrol- instanser vil med andre ord modtage signaler i form af løbende betalinger, som, hvis de ikke kan forklares ud fra de registrerede be- holdninger, bør give grund til mistanke. En af udløberne af Baring-sagen bliver nok, at børsmarkederne og deres clearing- huse de kommende år vil implementere flere kontrolfaciliteter, som stilles til rådighed for de tilsluttede værdipapirhandlere og deres kunder. På dette område er FUTOP-markedet allerede langt fremme med udsendelse af kontraktbekræftelser og controllerbreve di- rekte fra clearingcentralen til investor. 1) Ved handel med OTC-derivater forstås handel med afledte instrumenter, der ikke er børsnoterede eller garanterede af et clearinghus. 308 Det danske instrumentarium FUTOP-markedet har i international sam- menhæng et omfattende udbud af nationale instrumenter: futures og optioner på lange statslån futures på mellemlange statslån futures på lange realkreditobligationer futures på 3 måneders CIBOR futures og optioner på aktieindekset KFX optioner på 9 danske aktier futures på 3 danske aktier. FUTOP-omsætningen fordelt på kontrakttype og underliggende aktiv er vist i figur 1. sker i futures og optioner på statslån eller KFX. Indtil juni 1996 blev samtlige kontrakter kontantafregnede. Kontantafregningen inde- bærer, at investor ikke vil være forpligtet til at købe eller sælge de underliggende aktiver, når kontrakterne udløber. Investor vil alene skulle afregne eventuel gevinst eller tab (differenceafregning) på udløb. I juni 1996 indførte Garantifonden levering ved udløb af de underliggende aktiver for futures og optioner på danske statslån. Pro- duktændringen skete efter markedsønske fra især udenlandske investorer, som ønskede leveringsmulighed i lighed med kontrakter de fleste andre steder i verden. Tilpasning til ”international standard“ har været et gennemgående tema ved nyudvik- ling og tilpasninger af instrumentariet gen- nem tiden. Eksempelvis er udløbsdagene for statslånsinstrumenterne og aktieinstrumen- terne tilpasset tilsvarende udenlandske kon- trakter for her igennem at give mulighed for spændforretninger med minimal risiko for, at spændet vil udvikle sig uforudset som følge af forskellig løbetid for de to kontrakter (basis- mismatch). Investorerne indgår FUTOP-kontrakter under Garantifondens regelsæt. Dette inde- bærer blandt andet, at sikkerhedskravet for kontrakterne beregnes på et præcist og likvi- ditetsbesparende risikobaseret marginsystem. Kundernes frie valg til at handle og finde de bedste priser i markedet understøttes af en fuldt ud automatiseret give-up facilitet i Ga- rantifondens clearingsystem. Dette indebærer, at kunden kan aftale med den værdipapir- handler, som administrerer hans konti (admi- nistrator), at han kan handle med alle tilslut- tede værdipapirhandlere, men alene lade af- viklingen foregå hos administrator. Herved sikres ikke blot, at kunden opnår de bedste priser og den enkleste og mest likviditetsbe- sparende afvikling af kontrakterne, men også maksimal marginmæssig modregning mel- lem kontrakterne. Underliggende arkiv Note: Omsætningen er opgjort i antal kontrakter for perioden januar 1996 - september 1996. KFX 47% Statslån 36% Realkredit 8% CIBOR 1% Enkelt aktier 7% Figur 1. Kontrakttype Call 10% Put 8% Futures 82% Markedet domineres omsætningsmæssigt af futures af de ”klassiske“-instrumenter, futures og optioner på aktieindeks og lange statslån. 82% af handelen er futuresbaseret og 83% 309 Strategiske initiativer Garantifonden for Danske Optioner og Fut- ures sammenlægges med Københavns Fonds- børs A/S. Sammenlægningen vil finde sted i løbet af 1. kvartal 1997 med virkning fra 1. januar 1997. Formålet med sammenlægningen er at ska- be en fælles strategisk platform for de kom- mende års virke i det nye europæiske værdi- papirmarked, som vil blive et resultat af inve- steringsservicedirektivets virkeliggørelse. På det korte sigt vil sammenlægningen in- debære mulighed for at opnå synergi- og stordriftsfordele i udførelsen af de to organi- sationers opgaver på det danske værdipapir- marked. Markedsføringen og produktudviklingen i FUTOP-markedet, som tidligere blev vareta- get af Garantifonden, vil naturligt blive en del af den samlede markedsføring og udvikling af børsmarkedet, og investorer og værdi- papirhandlere vil fremover kun skulle hen- vende sig et sted for at få information om FUTOP-markedet, nemlig på den officielle handelsplads, København Fondsbørs. På det længere sigt kan sammenlægningen vise sig at være afgørende for FUTOP-marke- dets fremtid. Internationale tendenser I de senere år er der i flere lande sket sammen- lægninger af børser og/eller clearinghuse. Den mest omfattende sammenlægning er sket i Tyskland, hvor de regionale børser, den tyske derivatbørs Deutsche Termins Börse (DTB) foruden værdipapircentralen (Deut- sche Kassen Verein) blev sammenlagt til Deutsche Börse. I Schweiz blev de regionale børser og derivatbørsen SOFFEX sammen- lagt, og i Holland foregår forhandlinger om en sammenlægning af derivatbørsen EOE med tilhørende clearinghus med Amsterdam- børsen. I England koncentreres derivathan- delen fortsat på derivatbørsen LIFFE, hvor optionsmarkedet fra London Stock Exchange for nogle år siden blev overført, og i dag er en sammenlægning af råvarederivatbørsen LME og LIFFE ved at finde sted. Sigtet med disse sammenlægninger er at realisere så mange synergi- og stordriftsfordele som muligt samt at skabe store konkurrence- og forhandlingsstærke enheder til den fortsatte intensiverede konkurrencesituation. En kon- kurrencesituation, som er blevet kraftigt ac- celereret af udsigterne til en fælles valuta i store dele af EU, med de deraf alvorlige konsekvenser for prisdannelsen på de natio- nale rentemarkeder. Værdipapir- og derivatindustrien har i høj grad mulighed at udnytte stordriftsfordele via edb-teknologien. Udviklingen af nye handelssystemer med tilhørende hjælpe- og suppleringssystemer kræver store investeringer. Mange hundrede millioner kroner er ikke unormalt for blot et nyt eller ajourført handelssystem. Om- kostninger ved børs- og clearingvirksomhed er fortrinsvis faste omkostninger til edb- installationer. En fordobling af omsætningen vil kun indebære få meromkostninger, hvor- for der er et kraftige incitamenter til sammen- lægninger for at kunne udnytte stordrifts- fordele. For de værdipapirhandlere, som hand- ler på børserne, vil der tilsvarende være stor- driftsfordele ved at få reduceret antallet af forskellige edb-installationer, som er nød- vendige for at kunne handle på de enkelte markeder, antallet af aftaler, og antallet af forskellige sikkerhedsstillelser i diverse clea- ringhuse m.v. Sammenlægninger og rationaliseringer har en god chance for at blive gennemført på et nationalt plan. Dette skyldes formentlig, at den stadig stigende koncentrationstendens i banksektoren, som har en meget høj grad af indflydelse på eller ejerskab af de nationale børser, muliggør en realisering af fordelene. Omend der kan argumenteres for, at de 310 samme fordele vil være gældende ved sam- menlægninger på et internationalt plan, er disse af gode grunde noget vanskelige at opnå. Dette skyldes formentlig, at internatio- naliseringen og koncentrationstendensen i banksektoren på det regionale plan nok er stigende, men fortsat begrænset. Derudover vil der være nationale og politiske forhind- ringer, som vil skulle overvindes, før sam- menlægninger på tværs af landene vil kunne finde sted. Der vil derfor en tid endnu være hård international konkurrence mellem bør- serne selv i regionale områder. I en skærpet international konkurrence- situation – accelereret af udsigter til en fælles mønt i visse EU-lande har der været mange tiltag til strategiske alliancer og samarbejder blandt derivatbørserne. De mest markante tiltag til en alliance i Europa har været tiltagene fra DTB (Tyskland) og MATIF (Frankrig). En alliance, som utvetydigt er kommet i stand for at dæmme op for LIFFE’s (England) dominerende rolle på den europæiske derivat- front. Alliancen går ud på, at udveksle handels- adgange via skærme hos hinandens med- lemmer. Samarbejdet er p.t. brudt sammen, men kan nok på sigt forventes genoptaget. Tidligere har DTB forsøgt sig med en lig- nende alliance med derivatbørsen SOFFEX (Schweiz), men schweizerne havde vanske- ligt ved at se fordelene ved at lade tyske værdipapirhandlere, som jo hidtil havde været gode kunder hos de schweiziske banker, få adgang til det centrale børsmarked og handle på lige vilkår med de schweiziske banker. Initiativerne fortsætter dog og er intensive- rede. På globalt plan har antallet af under- skrevne ”letters of intents“ blot det seneste halve år været betragteligt, men men hidtil er det ofte blevet ved intentionerne. På nordisk plan ser det dog ud til, at samarbejdet mellem på den ene side Oslo Børs og det norske clearinghus NOS og på den anden side den svenske børs og clearinghus OM og den en- gelske OM-ejede og -linkede OMLX-børs er ganske langt fremme, og et (derivat)børs- såvel som clearinglink forventes at blive in- troduceret i begyndelsen af 1997. For de mindre landes børser og deres med- lemmer vil et samarbejde i form af udvikling af handels- og evt. clearingsystemer være en mulig overlevelsesstrategi i en finansverden under stigende konkurrence og med udpræ- gede stordriftsfordele. Men også et samarbejde i form af fælles ordrebøger, hvorved handler- kredsen for den enkelte børs kan øges uden, at den direkte får tilført nye medlemmer vil være en mulighed. Med fælles ordrebøger følger også behovet for et clearinglink mel- lem clearinghusene i de enkelte lande. Udfordringen Det danske FUTOP-marked står derfor over for store udfordringer i årene som kommer. Det institutionelle set-up såvel som de tek- nologisk løsninger indebærer visse friheds- grader med hensyn til valg af retninger for den videre udvikling af markedet. Allerede nu forestår at få tiltrukket nye medlemmer til såvel børsen som clearing- centralen, eksempelvis i form af fjern- medlemskaber (remote members). Overvejelser om et internationalt sam- arbejde kan være fælles udvikling af nye og mere effektive børshandelssystemer og/eller det kan ske i form af etableringen af handels- og clearinglinks. Sammenlægningen af Garantifonden med Københavns Fondsbørs giver en styrket position ved forhandling om en samarbejds- model med andre børser og clearinghuse. En model som naturligt kan ses i en sammen- hæng til et tilsvarende samarbejde på aktie- og obligationsområdet. Det næste skridt bliver at finde en egnet samarbejdsmodel og ikke mindst de rette samarbejdspartnere.