Finansiell riskhantering – några utvecklingsdrag

45 NFT 1/1999 Inledning Ett traditionellt livförsäkringsbolag är som alla företag utsatt för marknadsrisk. Den fi- nansiella risk som är ett resultat av marknads- risk och företagsspecifika faktorer styrs främst av bolagets placeringspolicy. Traditionella livförsäkringsbolags, generellt sett, långa åta- ganden medför att den finansiella riskhante- ringen måste bedrivas långsiktigt till stora delar. Nedan diskuteras hur marknadsrisk kan definieras och mätas enligt nya synsätt. Bl.a. presenteras metoder för skattning av risker för extrema, men sällan förekommande hän- delser på marknaden. Hänsyn till dessa risker kan t.ex. tas vid strategisk kapitalallokering. Generella krav på riskmått diskuteras också. Exempelvis anses att riskmått skall uppfylla vissa krav, bl.a. för att rätt kunna uppskatta aggregerad risk, särskilt för avancerade port- följkonstruktioner. Att rätt kunna uppskatta aggregerad risk är av intresse för såväl myndig- heter som bolagsledning, särskilt om ändringar i verksamhetsregler görs för dessa bolag. Hur riskmått kommer in vid bestämning av optimala portföljer och prestationsutvärde- ring diskuteras också. Finansiell risk Med finansiell risk menas här marknadsrisk samt matchningsrisk. Marknadsrisk är risken för förändringar i Finansiell riskhantering – några utvecklingsdrag av fil. lic. Mats Åke Berg Mats Åke Berg Området finansiell riskhantering är i snabb utveckling och har under senare år dragit till sig allt större intresse från såväl forskare som praktiker. En konferens i München nyligen, benämnd: First International Confe- rence on Risk Management in Finance* visade på intres- santa utvecklingsdrag vad gäller metodik för finansiell riskhantering tillämplig på banker och försäkringsbo- lag. Här skall jag försöka beskriva hur sådan modern metodik kan tillämpas av svenska traditionella livför- säkringsbolag. *Deltagande i denna konferens finansierades av ett sti- pendium från Filip Lundbergs Stiftelse. 46 främst räntor, aktiepriser och valutakurser. Denna risk har på senaste tiden, av forskare och praktiker, även definierats och delats upp på följande metodologiska sätt: volatilitets- risk och extremrisk. Volatilitetsrisk är risken för förändringar i volatilitet. D.v.s. ett värdepapper eller en port- följ anses kunna beskrivas av ”klassiska” finansiella (prissättnings-) modeller, där oftast slumpmässigheten i framtida avkastning ges av normalfördelningsantaganden. Detta inne- bär ett starkt beroende av att rätt kunna skatta framtida volatilitet. Dock finns ofta finansiella instrument, med marknadspris väglett av någon ”klassisk” modell. Extremrisk kan sägas inkludera volatilitets- risk genom att även ta hänsyn till effekter på tillgångars och ev. portföljers avkastning som ”normalt” inte fångas upp i modeller byggande på volatilitetsrisk, som t.ex. sällan förekom- mande, stora marknadsrörelser. Extremrisk kan vara av större betydelse än volatilitetsrisk i riskhanteringssyfte. Med matchningsrisk menas här att mark- nadsrisk påverkar bolagets lönsamhet och solvens på grund av att inte tillräckliga före- tagsspecifika hänsyn tagits i t.ex. kapitalför- valtningen. Vi antar fortsättningsvis att tillgångars even- tuella illikviditet och kreditrisk kan räknas till marknadsriskerna genom modellering kon- sistent med behandlingen av volatilitetsrisk eller t.o.m. extremrisk. Riskmått Ett mått på finansiell risk kan t.ex. definieras som det extra kapital, investerat i någon risk- fri tillgång, som behövs idag för att kunna möta ogynnsamma, slumpmässiga föränd- ringar i en portföljs/ett företags värde i fram- tiden till följd av marknadsrisk. Vad som avses med riskfri tillgång och värde kan va- riera beroende på syftet med mätningen. Nyligen har föreslagits ett antal krav som det är önskvärt att ett riskmått uppfyller. Ett riskmått som uppfyller dessa krav kallas ”co- herent”. Bl.a. är ett krav att måttet skall vara subadditivt, vilket i praktiken kan innebära att allokerat kapital till en portfölj inte skall överstiga summan av allokerade kapital till delportföjer (eller t.o.m. instrument). På bo- lagsnivå, vilket är av intresse för myndigheter, kan analogt kapitalkrav för koncerner komma att överstiga summan av kapitalkraven för de ingående bolagen om inte tekniken för be- stämning av kapitalkrav är subadditiv. Kapitalkrav givna av kvantiler (konfidens- gränser) beräknade med sannolikheter för negativa avvikelser i framtida avkastning (shortfall risk) är ej, generellt, ”coherenta”. Dessa metoder innefattar t.ex. försäkrings- matematiskt beräknat riskkapital och Value- at-Risk (VaR). Exempelvis gäller för VaR-beräkningar att riskkapitalet ges av sannolikheten för att port- följens/företagets värde skall understiga ett givet gränsvärde vid någon tidpunkt i fram- tiden. Enkla exempel på portföljer, påverkade av t.ex. kreditrisk, där allokerat riskkapital ej aggregeras på korrekt (subadditivt) sätt kan ges. Dock kan subadditivitet uppnås under vissa förenklade (normalfördelnings-) anta- ganden. Betraktar man endast portföljens/företagets värde vid vissa tidpunkter (som vid VaR- beräkningar), t.ex. årligen, visar det sig att alla ”coherenta” riskmått ges av förväntade nuvärden av portföljens/företagets värde vid den bestämda tidpunkten. Diskonteringsrän- tan ges av den riskfria placeringen. Exempel på ”coherenta” riskmått givna av såväl förut- bestämda scenarier (t.ex. myndighetskrav) som slumpmässiga scenarier kan ges. Ett ”coherent” riskmått som svarar mot kvantilbaserade riskmått kan konstrueras, genom att man betraktar portföljens/företa- gets förväntade nuvärde under förutsättning att värdet överstiger en kvantil (expected short- fall). Detta ger ett hårdare kapitalkrav än 47 kvantilbaserade riskmått. I VaR-kalkyler kal- las detta mått ”TailVaR”. Vid mätningar som inkluderar extremrisk används andra modeller än vid mätning av enbart volatilitetsrisk. Speciella sannolikhets- fördelningar gör det möjligt att uppskatta storleken på extrema, tillfälliga, avvikelser i avkastning (worst cases) över långa tids- perioder. Fördelningar finns också som kan användas för att modifiera, eller helt förändra, ”klassiska” modeller där hänsyn endast tagits till volatilitetsrisk. Kapitalkrav, t.ex. ”Tail- VaR”, beräknade enligt dessa hybridmodeller blir då oftast hårdare. Ett traditionellt livförsäkringsbolag Ett traditionellt ömsesidigt livförsäkringsbo- lag kan, ur kapitalförvaltningens synvinkel, betraktas som en för alla försäkringstagare gemensamt förvaltad portfölj, där maximal avkastning skall uppnås under krav på match- ning. Med matchning menas här att ha passande tillgångar för bolagets förväntade utbetal- ningar till följd av försäkringsåtaganden. Detta kan t.ex. innefatta cash-flow matchning, men också anpassning efter återbäringspolicy. Nedan ges en kort beskrivning av faktorer som påverkar matchningen. Solvenskraven är avsedda att trygga försäk- ringstagarnas garanterade förmåner och ges genom lagstiftning, främst i form av ett (en- kelt beräknat) kapitalkrav, placeringsregler samt bestämmelser om högsta tillåtna dis- konteringsränta (premiereservränta). Diskonteringsräntan används för att beräkna de garanterade förmånerna, och kan ses som en avkastningsgaranti. Den skuld som uppkommit på grund av avkastningsgarantin utgör ofta dock bara ca hälften av ett svenskt traditionellt livförsäk- ringsbolags balansräkning. Resten av till- gångarna kallas fria tillgångar och utgör bolagets riskkapital. De fria tillgångarna, riskkapitalet, kan sägas motsvara den återbäring försäkringstagarna, som kollektiv, kan förvänta sig, eftersom bolagen drivs på ömsesidig basis och med vinstutdelningsförbud. En uppfattning om den individuella andelen ges på basis av återbä- ringsgrunder (allokerad återbäring). Lagkrav på viss kontinuitet i fördelning av återbäring, d.v.s. disposition av riskkapitalet, finns också. Varje bolag har vanligen också en placeringspolicy, omfattande de flesta till- gångar, som bl.a. innehåller beskrivningar av hur risk och prestation (performance) skall identifieras, mätas och rapporteras. Hur ny finansiell metodik kan komma in i de viktigare faserna i kapitalförvaltningen diskuteras nedan. Strategisk tillgångsallokering Strategisk allokering av tillgångar, ofta resul- terande i en benchmarkportfölj, går ut på att anpassa portföljens uppdelning på tillgångs- slag utifrån krav på matchning och makro- ekonomiska analyser, så att, i första hand, garantier till försäkringstagarna kan fullgöras, men också att konkurrenskraftig återbäring uppnås. Den, oftast nominellt, garanterade avkast- ningen gäller vanligen för en lång tidsperiod, vilket kan leda till minskad återbäring och t.o.m. insolvens vid sjunkande avkastnings- nivåer. Tillfälliga marknadsnedgångar kan, beroende på grad av matchning, ha samma negativa effekter på bolaget. Modeller av portföljens eller hela bolagets utveckling över tiden kan användas för att hitta optimal portföljallokering. Beroende på modellens komplexitet vad gäller antaganden om ingående marknadsrisker och grad av matchning, kan riskmått enligt ovan användas som urvalsinstrument, t.ex. i form av (avkast- ning på) allokerat riskkapital. 48 Beroende på grad av matchning, t.ex. val av återbäringspolicy, kan den absoluta nivån på riskkapitalet vara av intresse att följa och utvärdera mot t.ex. förekommande marknads- priser på hedgingstrategier. Prestation Med prestation (performance) menas att mäta uppnådd avkastning med beaktande av den risk som tagits. Riskjusterad avkastning (av- kastning på allokerat riskkapital) borde där- med vara måttet att fokusera på. Ett sätt att beräkna kapitalförvaltningens prestation på, är att utvärdera eventuell aktiv förvaltning, genom att ställa uppnådd meravkastning (av- kastning utöver benchmarkavkastning) i re- lation till tracking error (relativ risk i förhål- lande till benchmarkrisk). D.v.s. bolagets benchmark betraktas som riskfri placering i en sådan mätning (jfr beräkning av riskmått ovan). För att avgöra om bolaget har en strategiskt optimal portfölj, d.v.s. strategiskt rätt bench- mark, kan ev. uppnådd (benchmark-) avkast- ning ställas i relation till något marknadsrisk- mått enligt ovan samt till (delar av) riskkapi- talet. Vad gäller bolagets policies, kan place- ringspolicy jämföras med återbäringspolicy. Slutsatser Traditionella livförsäkringsbolag kan ha nytta av utvecklingen på området finansiell risk- hantering, och då inte minst när det gäller nya metoder för behandling av marknadsrisk sett över längre tidsperioder. Det har också pre- senterats vissa generella krav som riskmått bör uppfylla för att marknadsriskmätning skall anses ske korrekt. Detta är särskilt viktigt för komplicerade portföljkonstruktioner. Sådana konstruktioner kan bli alltmer aktuella bero- ende på kommande lagändringar vad avser värdering och vinstutdelning. Värderingsmått som kan bli aktuella, avseende såväl ett liv- försäkringsbolags tillgångar som hela dess värde, ges av (optionsteoretiska) modeller för behandling av kreditrisk som presenterats på senare tid. Marknadsvärdering och match- ning kan förväntas öka i betydelse, vilket ställer högre krav på metodik och tekniska lösningar. Dock kan viss samsyn i dessa frå- gor medföra att en mer transparent och jäm- förbar information kan produceras.